Branchenorientierte Unternehmensbewertung, 3. Auflage

Drukarczyk/Ernst Branchenorientierte Unternehmensbewertung

Vahlen ALLGEMEINE REIHE; Drukarczyk/Ernst; Branchenorientierte Unternehmensbewertung (3. Auflage); Hersteller: Frau Deuringer; Stand: 10.03.2010 Seite I

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Branchenorientierte Unternehmensbewertung Herausgegeben von

Prof. em. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk Professor für Betriebswirtschaftslehre, insbes. Finanzierung an der Universität Regensburg und

Prof. Dr. Dr. Dietmar Ernst Professor für Corporate Finance an der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) Nürtingen-Geislingen 3., überarbeitete und erweiterte Auflage

Verlag Franz Vahlen München

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ISBN 978 3 8006 3654 9 © 2010 Verlag Franz Vahlen GmbH Wilhelmstr. 9, 80801 München Satz: Fotosatz H. Buck Zweikirchener Str. 7, 84036 Kumhausen Druck und Bindung: Druckhaus „Thomas Müntzer“ Neustädter Str. 1–4, 99947 Bad Langensalza Gedruckt auf säurefreiem, alterungsbeständigem Papier (hergestellt aus chlorfrei gebleichtem Zellstoff)

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Vorwort zur dritten Auflage Das Thema „Branchenorientierte Unternehmensbewertung“ stößt unverändert auf große Resonanz und hat sich im Rahmen der Literatur zur Unternehmensbewertung zu einem interessanten Spezialgebiet entwickelt. Die Unternehmensbewertungspraxis fordert zunehmend einen integrativen Ansatz, der über die reine Theorie der Bewertung hinausgeht und Bewertungsprobleme mit Branchenanalyse, Unternehmensanalyse und Unternehmensplanung verbindet, um Fragestellungen der Transaktionspraxis gezielt lösen zu können. In der hier vorliegenden dritten Auflage haben wir unser Konzept beibehalten, aber den Band um neue Beiträge wie z.B. zur Bewertung von Brauereien, Infrastrukturprojekten, von immateriellen Vermögenswerten der Medienbranche, von Energie- und Logistikunternehmen erweitert. Mit dem in den Band einführenden Beitrag „Die Relevanz von Branchenanalysen für die Unternehmensbewertung“ wird die konzeptionelle Brücke zum strategischen Management geschlagen, indem die industriesegmentspezifischen Besonderheiten dem Leser plastisch vor Augen geführt werden. Über die positiven Rückmeldungen zahlreicher Experten von Banken, Investmentbanken, Wirtschaftsprüfungsgesellschaften, Unternehmensberatungen sowie Finanz- und Strategieabteilungen von Unternehmen haben wir uns sehr gefreut und möchten dafür herzlich danken. Danken möchten wir dem Verlag Vahlen und seinen Mitarbeitern für die stets angenehme und konstruktive Zusammenarbeit. Unser besonderer Dank gilt Herrn Dennis Brunotte für seine Unterstützung bei der Umsetzung der 3. Auflage. Wir wünschen unseren Lesern eine anregende Lektüre. Regensburg und Nürtingen, im Frühjahr 2010

Jochen Drukarczyk Dietmar Ernst

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Vorwort zur ersten Auflage1 Der Bereich Unternehmensbewertung ist seit den ersten Schritten der Betriebswirtschaftslehre in die wissenschaftliche Selbständigkeit Bestandteil der Forschung und zählt unverändert zu den spannenden und intensiv bearbeiteten Problemfeldern. Ein Blick in ein annähernd repräsentatives Literaturverzeichnis bestätigt dies auf Anhieb. Für diese Dauer-Aktualität der Thematik gibt es eine Reihe von Gründen: • Bewertungskalküle stehen im Zentrum eines Überlappungsbereiches zahlreicher Teildisziplinen wie Rechnungslegung, Jahresabschlussanalyse, Prognosemethoden, Finanzierungsstrategien, Unternehmensplanung, Besteuerungsregeln, Gesellschaftsrecht, Wettbewerbsanalyse. • Die Vielfalt an Bewertungsmethoden ist groß. Dies hängt nicht vorrangig mit den historischen Entwicklungslinien zusammen, gemäß denen die Unternehmensbewertungslehre sich entwickelt hat: Von Einzelbewertungsansätzen wie dem Substanzwert ausgehend, über Mischverfahren (Mittelwert-Ansatz, Methode der Goodwill-Abschreibung, Methode der Übergewinnkapitalisierung) fortschreitend zu den Gesamtbewertungsverfahren, die üblicherweise untergliedert werden in DCF-Ansätze, Multiplikator-gestützte Ansätze und (etwas an den Rand gerückt) den RealoptionsAnsatz. Vielmehr scheint sich herauszuschälen, dass bestimmte Wert- oder Preisfindungsansätze bestimmte ökonomische Vorteile haben könnten. So wird diskutiert, für welche Problemstellungen welcher DCF-Ansatz – APV-Ansatz, WACC-Ansatz, Equity-Ansatz oder Total Cash-flowAnsatz – geeignet sein könnte. Eine ernsthafte Debatte, ob und warum Multiplikator-gestützte Ansätze neben DCF-Kalkülen ökonomisch begründet eingesetzt werden könnten, und wie leistungsfähige Multiplikatoren gewonnen werden können, hat gerade begonnen. • Unternehmenswerte sind Bewertungszweck-abhängig. Es ist ein Unterschied, ob im Rahmen einer nicht dominierten Verhandlungssituation oder im Rahmen einer Sachlage zu bewerten ist, in der einer Partei die Abbruchoption fehlt (z.B. angemessene Abfindung i.S.v. § 305 AktG; Barabfindung im Rahmen der Squeeze-out-Regelung des AktG). Es ist bewertungsrelevant, ob der Bewerter als Schiedsgutachter oder als Parteiberater tätig ist. Es ist wichtig, ob ein handelsrechtlicher Bewertungsanlass (Impairment test für den Ansatz einer Beteiligung oder für den Wertansatz des Goodwill) oder ein steuerrechtlicher Bewertungsanlass vorliegt. Und es ist schließlich bewertungsrelevant, wie Gesetzgeber und Rechtsprechung die „angemessene Abfindung“ bei zwangsweisem Ausscheiden von Minderheiten ökonomisch interpretieren. • Schließlich ist auf die erheblichen Transfers von Vermögen zu verweisen, die ausgelöst durch Käufe bzw. Verkäufe von Unternehmen und Beteiligungen, stattfinden. Und es sind insbesondere die hohen Misserfolgsraten bei Aufkaufstrategien von Unternehmen, deren Ursachen genauer zu analysieren wären. Das Institute of Mergers & Acquisitions (IMA) berichtet, gestützt auf eine Untersuchung, dass Käufe von Unternehmen mit Umsätzen kleiner als eine Milliarde Euro in 55 % der Fälle, Käufe von Unternehmen mit Umsätzen größer als eine Milliarde Euro in nur 39 % der Fälle zum Erfolg führen. Flops führen zu einer signifikanten Wertvernichtung beim erwerbenden Unternehmen. Copeland/Koller/Murrin berichten in ihrer 2. Auflage ganz ähnliche Resultate. Sie prüfen, ob das aufkaufende Unternehmen auf die gezahlten Preise für Zukäufe wenigstens risikoäquivalente Kapitalkosten verdient. Im positiven Fall gilt dies als Erfolgskriterium. Abbildung 1 zeigt die ernüchternden Ergebnisse:

1

Das Vorwort der 1. Auflage wurde um Inhalte aktualisiert, die sich seit der 1. Auflage verändert haben.

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Vorwort zur ersten Auflage Failure groß

Unknown 16% 61%

Success

45%

klein

groß

klein

27%

38%

14%

62%

86%

Success

23% Success 55%

73%

20 Programs 26 Programs

Failure

16 Programs 35 Programs

Abb. V-1: Flop-Raten nach Copeland/Koller/Murrin

Als große (kleine) Projekte gelten Käufe, deren Kaufpreis größer (kleiner) als 10 % des Marktwertes des Eigenkapitals des aufkaufenden Unternehmens sind. Copeland u.a. folgern, dass die Erfolgswahrscheinlichkeit „50/50 at best“ ist. Dieses Ergebnis ist beunruhigend und wirft Fragen nach den potentiellen Ursachen der hohen Misserfolgswahrscheinlichkeit auf. Eine naheliegende Antwort ist, dass Aufkäufer zu hohe Preise zahlen. Natürlich ist dies nicht der Kern der Sache. Dieser liegt in den Antworten, aus welchen Gründen zu hohe Preise gezahlt werden. Copeland u.a. geben vier potentielle Antworten: • über-optimistische Einschätzung des Marktpotentials, was sich regelmäßig in der Annahme hoher und langlebiger Wachstumsparameter niederschlägt, • Überschätzung von Synergien, • der durch einen Bieterwettbewerb ausgelöste Sog. zu obsiegen, mangelhafte bzw. oberflächliche Due Diligence des Zielunternehmens, Integrationsprobleme. Die beiden ersten Ursachen sind eng verknüpft mit den Charakteristika der Branche, in denen das Zielunternehmen operiert. Dass die Misserfolgswahrscheinlichkeit für Käufe von Unternehmen, die aus der Sicht des Käufers in nicht verwandten Geschäftsfeldern operieren, besonders hoch sind, gestattet die Hypothese, dass Branchenkenntnisse bei der Bewertung von Unternehmen von herausragender Bedeutung sind. Die Branchenspezifizität der Bewertung ist somit nicht akademische Spielerei, sondern von entscheidender praktischer Relevanz. Ihre Bedeutung ist, so vermuten wir jedenfalls, weit höher als die Wertrelevanz der sog. tax shields von Fremdkapital, die in der wissenschaftlichen Literatur mit kaum zu überbietender Ausdauer diskutiert werden, obwohl ihr Werteinfluss mit zunehmender Erkenntnis über die Wirkungszusammenhänge schrumpft und, jedenfalls in Deutschland, hinter dem steuerlichen Wertbeitrag von (steuerlich anerkannten) Rückstellungen zurückbleibt. Die hier vorgelegte Sammlung von Beiträgen geht von der Vorstellung aus, dass der sachverständige Bewerter von der Branchenanalyse zur Prüfung der Unternehmensplanung und erst dann zum Bewertungskalkül übergeht. Er folgt m.a.W. dem in Abbildung 2 dargestellten Ablauf. Man kann diesen Ablauf durch Verweis auf die Prozessbausteine stützen, die im Fall eines Beratungsmandats für den Kauf bzw. den Verkauf anzutreffen sind. Dass die Qualität der Bewertungsergebnisse maßgeblich von der Begründetheit der Planzahlen abhängt, muss nicht betont werden. Dennoch werden Branchenanalyse und Ableitung potentieller Planzahlen in der Bewertungsliteratur eher stiefmütterlich behandelt. Eine plausible und nachvollziehbare Planung setzt unabdingbar voraus, dass der Planer die Besonderheiten der Branche, in der sich das zu bewertende Unternehmen befindet, kennt und in seine Planung integriert. Jede Branche hat eigene Merkmale und Gesetzmäßigkeiten, die in der Planung abgebildet werden müssen. Hierzu zählen etwa

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VII

VIII

Vorwort zur ersten Auflage • • • • • • • • • •

Wettbewerbsumfeld in der Branche (oligopolistische oder polypolistische Strukturen), Intensität des Wettbewerbs in der Branche, Abhängigkeiten von Kunden und Lieferanten in der Branche, Verteilung der Marktanteile der Unternehmen in der Branche, wichtigste in- und ausländische Märkte und deren unterschiedliche Bedeutung in der Zukunft, Abhängigkeit der Branche von gesamtwirtschaftlichen Konjunkturzyklen, Existenz brancheneigener wirtschaftlicher Zyklen, Besonderheiten der Auftragsvergabe innerhalb der Branche, Reichweite der Aufträge und Horizont der Planbarkeit in der Branche, jetzige und zu erwartende künftige Schlüsseltechnologien innerhalb der Branche und Grad ihrer Substituierbarkeit, • Wachstumsperspektiven der Branche ausgedrückt in Umsätzen und Reinvestitionsbedarfen, • branchenübliche Kostenstrukturen und Margen.

Branchenorientierte Unternehmensbewertung

Branchenanalyse

Unternehmens-

Unternehmens-

planung

bewertung

Abb. V-2: Branchenanalyse im Kontext der Unternehmensbewertung

Wir hoffen, dass wir mit dieser Sammlung von Aufsätzen einen Beitrag leisten können, um branchenbezogene Wissensdefizite zu verkleinern. Allen beteiligten Autoren gilt unser aufrichtiger Dank für ihre ausdauernde Kooperationsbereitschaft und ihr Engagement. Regensburg und Nürtingen, im November 2006

Jochen Drukarczyk Dietmar Ernst

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Inhaltsübersicht Vorwort zur dritten Auflage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

V

Vorwort zur ersten Auflage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

VI

Prolog . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1

1

Die Relevanz von Branchenanalysen für die Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . . . . . . .

9

2

Bewertung von Zulieferunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

21

3

Bewertung von Unternehmen im Großanlagenbau . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

37

4

Bewertung kleiner und mittlerer Brauereien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

63

5

Bewertung von Medienunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

87

6

Bewertung immaterieller Vermögenswerte in der Medienbranche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

105

7

Bewertung von Versicherungsunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

139

8

Bewertung von Leasingunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

165

9

Bewertung von Private Equity-Gesellschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

199

10 Bewertung von Steuerberatungs- und Wirtschaftsprüfungskanzleien . . . . . . . . . . . . . . . . . .

229

11 Die Bewertung von Software-Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

255

12 Bewertung von Telekommunikationsunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

275

13 Bewertung von Biotech-Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

293

14 Bewertung von Pharmaunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

309

15 Unternehmensbewertung von Krankenhäusern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

335

16 Bewertung von Arztpraxen, Zahnpraxen und Medizinischen Versorgungszentren . . . . . . .

353

17 Bewertung von Fußballunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

381

18 Bewertung von Energieversorgungsunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

401

19 Bewertung von Logistikdienstleistern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

447

20 Bewertung von Infrastrukturprojekten am Beispiel des Eurotunnels . . . . . . . . . . . . . . . . . .

479

21 Bewertung von Immobilien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

503

22 Bewertung von Immobilienunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

523

23 Besonderheiten der Bewertung von Hotelimmobilien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

571

24 Bewertung von Beteiligungen an Containerschiffen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

597

Die Herausgeber . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

633

Die Autoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

635

Stichwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Vahlen ALLGEMEINE REIHE; Drukarczyk/Ernst; Branchenorientierte Unternehmensbewertung (3. Auflage); Hersteller: Frau Deuringer; Stand: 10.03.2010 Seite X

Inhaltsverzeichnis Vorwort zur dritten Auflage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

V

Vorwort zur ersten Auflage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

VI

Prolog . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1

1 Die Relevanz von Branchenanalysen für die Unternehmensbewertung von Markus Habbel, Jan Krause und Michael Ollmann . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1 Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1.1 Anlässe für Bewertung von Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1.2 Was verstehen wir unter einer Branche? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1.3 Die Bedeutung der Branche für die Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1.3.1 Bedeutung der Branche für die Unternehmensplanung . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1.3.2 Bedeutung der Branche für die Bewertungstechnik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1.4 Wie sind die folgenden Seiten aufgebaut? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2 Branchenanalysen als Bestandteil der Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.1 Analyse des Marktumfelds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.1.1 Innovation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.1.2 Regulierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.1.3 Demographische Entwicklung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.2 Branchenanalyse mit Zielsetzung Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.2.1 Branchenstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.2.2 Branchenverhalten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.2.3 Branchenperformance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.3 Übertragung der Ergebnisse der Branchenanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.3.1 Bestimmung der branchenspezifischen Werttreiber . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.3.2 Auswahl der Unternehmens-Peers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.4 Grenzen der Branchenanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3 Ausblick: Mehrwert einer branchenübergreifenden Betrachtung . . . . . . . . . . . . . . . . .

9 9 9 10 10 11 11 12 12 12 12 13 13 14 14 15 16 17 17 18 18 18

2 Bewertung von Zulieferunternehmen von Matthias Pohl und Bjoern Thielen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.1 Beschreibung der Branchenmerkmale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.1.1. Aktuelle Automobilkrise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.1.2 Struktur der Automobilindustrie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.1.3 Fahrzeugmodelle, -segmente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.1.4 Geschäftsbeziehungen innerhalb der Zulieferpyramide . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.1.5 Anforderungen an die Zulieferunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2 Unternehmensbezogene Analysen, Unternehmensplanung und -bewertung . . . . . . . 2.2.1 Beurteilung der Ausgangssituation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.2 Umsatzplausibilisierung anhand einer Analyse des Auftrags- und Projektbuches . 2.2.2.1 Ausgangsbasis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.2.2 Auftragsbuch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.2.3 Projektbuch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.2.4 Umsatzchancen und -risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.2.5 Ergebnisentwicklung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.2.6 Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

21 21 21 22 24 25 26 26 27 28 28 28 29 30 31 32

Vahlen ALLGEMEINE REIHE; Drukarczyk/Ernst; Branchenorientierte Unternehmensbewertung (3. Auflage); Hersteller: Frau Deuringer; Stand: 10.03.2010 Seite XI

XII

Inhaltsverzeichnis 2.2.3 Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.3.1 Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.3.2 Plausibilisierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.3 Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

32 33 34 36

3 Bewertung von Unternehmen im Großanlagenbau von Sigrid Krolle und Jan-Dirk Sommerkamp . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1 Die wunderbare Welt des Großanlagenbaus . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1.1 Vorbemerkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1.2 Wesentliche Merkmale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1.2.1 Geschäftsmodelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1.2.2 Leistungsbezogene Merkmale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1.2.2.1 Marktrisiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1.2.2.2 Operative Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1.2.3 Finanzwirtschaftliche Merkmale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2 Analyse der Planungsrechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3 Bewertung künftig erwarteter Zahlungsströme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3.1 Kurzdarstellung üblicher Bewertungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3.2 Branchenspezifische Problemfelder in der Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . 3.3.2.1 Zyklik (charakteristische Ergebnisschwankung) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3.2.2 Liquidität und Anzahlungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3.2.3 Mutter-Tochter-Konzernverbund . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.4 Praxisbeispiel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.5 Schlussbemerkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.6 Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

37 37 37 38 38 42 42 44 45 47 49 49 50 51 52 54 55 61 61

4 Bewertung kleiner und mittlerer Brauereien von Helmuth Adam . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1 Branchenüberblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.1 Der Weltbiermarkt wächst kontinuierlich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.2 Die größten Brauereigruppen der Welt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.3 Der deutsche Biermarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.3.1 Der Bierabsatz sinkt seit über 30 Jahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.3.2 Die deutsche Brauwirtschaft 2008 – Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.3.3 Bierausstoß und Brauereien nach Bundesländern 2007 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.3.4 Anzahl und Ausstoß Brauereien nach Größenklassen 2007 . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.3.5 Die größten Brauereigruppen Deutschlands 2007 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.3.6 Wie groß sind kleine und mittlere Brauereien? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2 Bewertung kleiner und mittlerer Brauereien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.1 Bewertungsanlässe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.2 Besonderheiten bei der Brauereibewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.3 Bewertungsverfahren – auch hier bestimmt der Zweck die Methode . . . . . . . . . . . 4.2.3.1 Substanzwertorientierte Verfahren – für das Gewesene gibt der Kaufmann nichts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.3.2 Liquidationswert – manche Brauerei ist tot mehr wert als lebendig . . . . . . . . . 4.2.3.3 Ertragswertorientierte Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.3.3.1 Ertragswertverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.3.3.2 DCF-Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.3.4 Exkurs: Der Kapitalisierungszinssatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.3.5 Mischverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.3.5.1 Mittelwertmethode – der Substanzwert nimmt den Ertragswert an die . . . Kandare . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.3.5.2 Das Weihenstephaner Konzept – Wert der Kunden steht im Vordergrund

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Inhaltsverzeichnis 4.2.3.6 Vergleichs- oder Multiplikatorenverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.3.6.1 Branchenrichtpreis – wie viel zahlt man für eine Brauerei? . . . . . . . . . . . . 4.2.3.6.2 EV/EBITDA-Multiplikator – Interbrew zahlt 20faches EBITDA für Becks 4.3 Fallbeispiel: Bewertung einer mittelständischen Brauerei . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3.1 Allgemeine Informationen und Basisdaten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3.2 Vergangenheitsanalyse – Istzahlen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3.3 Prognoserechnung – Planzahlen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3.4 Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3.5 Berechnung des Ertragswerts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3.6 Ermittlung des Verkehrswerts des nicht betriebsnotwendigen Vermögens . . . . . . 4.3.7 Ermittlung des Wertes der Brauerei und des 20 %-Anteils . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3.8 Bewertung im Falle einer Liquidation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.4 Schlussbetrachtung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.5 Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 Bewertung von Medienunternehmen Von Karl Ulrich und Petra Glinski . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.1 Bewegung in der Medienlandschaft – Stagflation bei den Bewertungsmethoden!? . . . 5.2 Besonderheiten der Unternehmensbewertung in der Medienbranche . . . . . . . . . . . . . 5.2.1 Eine kleine Systematik traditioneller und spezieller Bewertungsansätze . . . . . . . . 5.2.2 Besonderheiten bei der Bewertung von Medienunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2.3 Zur Bewertung von Intellectual Property . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.3 Beispiel: Die Bewertung einer marktführenden Formatbibliothek . . . . . . . . . . . . . . . 5.3.1 Die Ausgangssituation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.3.2 Die Herausforderung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.3.3 Die pragmatische Lösung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.4 Beispiel: Die Bewertung crossmedial entwickelter Formate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.4.1 Die Ausgangssituation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.4.2 Verwertungsmöglichkeiten, Formate und Geschäftsmodelle . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.4.3 Crossmediale Synergien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.4.4 Fallbeispiel: Crossmediales TV-Format „Und morgen sind sie wieder unsere Nachbarn“ – Innenansichten aus der JVA Oldenburg . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.4.5 Themenentwicklung und -verwertung verlangt Bewertungsmaßstäbe . . . . . . . . . 5.5 Kritische Entscheidungen in der Entwicklung und Einführung neuer Formate wirkungsvoll unterstützen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 Bewertung immaterieller Vermögenswerte in der Medienbranche Von Vera-Carina Elter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.1 Medienbranche allgemein . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.1.1 Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.1.2 Abgrenzung der Medienunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2 Medienbranche im Wandel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2.1 Aktuelle Entwicklungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2.2 Strategien von Medienunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2.3 Die Europäische Informationsgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.3 Finanzierung in der Medienbranche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.4 Preistrends und Multiplikatoren in der Medienbranche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.5 Immaterielle Vermögenswerte in der Medienbranche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.5.1 Beschreibung ausgewählter immaterieller Vermögenswerte . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.5.1.1 Verlags-, Titel- und Belieferungsrechte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.5.1.2 Programmvermögen im Allgemeinen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.5.2 Erworbene Immaterielle Vermögenswerte im Rahmen eines Unternehmenszusammenschlusses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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XIV

Inhaltsverzeichnis 6.6 Immaterielle Vermögenswerte als Werttreiber bei Transaktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.6.1 Die Abbildung von immateriellen Vermögenswerten im Allgemeinen . . . . . . . . . 6.6.2 Die Abbildung von immateriellen Vermögenswerten in der Medienbranche . . . . . 6.7 Ausgewählte Planungs- und Bewertungsthemenstellungen in der Medienbranche . . . 6.7.1 Planungsthemenstellungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.7.2 Ansatz von immateriellen Vermögenswerten im Rahmen von Unternehmenszusammenschlüssen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.7.3 Impairment Test nach IAS 36 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.8 Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 Bewertung von Versicherungsunternehmen von Alfred Graßl und Martin Beck . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.1 Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.2 Bewertungsrelevante Grundlagen der Versicherungswirtschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.2.1 Differenzierung von Versicherungsunternehmen nach Sparten . . . . . . . . . . . . . . . 7.2.2 Differenzierung von Versicherungsunternehmen nach Rechtsformen . . . . . . . . . . 7.2.3 Methoden zur Bewertung von Versicherungsunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3 Erläuterung bewertungsrelevanter versicherungstechnischer Besonderheiten im Jahresabschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3.1 Bilanz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3.1.1 Aktiva . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3.1.1.1 Kapitalanlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3.1.1.2 Forderungen aus dem selbstabgeschlossenen Versicherungsgeschäft (Forderungen s.a.G.) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3.1.1.3 Sonstige Aktiva . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3.1.2 Passiva . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3.1.2.1 Versicherungstechnische Rückstellungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3.1.2.2 Beitragsüberträge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3.1.2.3 Schadenrückstellung (Rückstellung für noch nicht abgewickelte Versicherungsfälle) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3.1.2.4 Schwankungsrückstellung und ähnliche Rückstellungen . . . . . . . . . . . . . . 7.3.1.2.5 Sonstige versicherungstechnische Rückstellungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3.1.2.6 Andere Rückstellungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3.1.2.7 Verbindlichkeiten aus dem selbst abgeschlossenen Versicherungsgeschäft (Verbindlichkeiten s.a.G.) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3.1.2.8 Sonstige Passiva . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3.2 Aufbau der Gewinn- und Verlustrechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3.2.1 Verdiente Beiträge brutto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3.2.2 Aufwendungen für Versicherungsfälle brutto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3.2.3 Aufwendungen für den Versicherungsbetrieb brutto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3.2.4 Übriges versicherungstechnisches Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3.2.5 Rückversicherungsergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3.2.6 Kapitalanlageergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3.2.7 Übriges Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3.3 Solvabilität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4 Ermittlung des Unternehmenswerts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4.1 Kapitalisierungszinssatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4.1.1 Risikozuschlag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4.1.2 Wachstumsabschlag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4.2 Vergangenheitsanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4.2.1 Kostensatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4.2.2 Geschäftsjahresschadenquote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4.2.3 Combined Ratio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Inhaltsverzeichnis

XV

7.4.2.4 Abwicklungsquote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4.2.5 Nicht versicherungstechnisches Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4.3 Prognoserechnungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4.3.1 Beiträge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4.3.2 Kostenteilung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4.3.3 Aufwendungen für Versicherungsfälle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4.3.4 Aufwendungen für den Versicherungsbetrieb . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4.3.5 Rückversicherungsergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4.3.6 Kapitalanlageergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4.3.7 Übriges Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4.4 Gutachterliche Bewertungskorrekturen in der Prognoserechnung . . . . . . . . . . . . 7.4.5 Branchenspezifische Aspekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4.5.1 Nicht betriebsnotwendiges Vermögen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4.5.2 Behandlung stiller Reserven . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4.6 Modularer Aufbau der Ertragswertermittlung eines Schaden-/UnfallVersicherungsunternehmens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.5 Schlussbemerkung und Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.6 Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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8 Bewertung von Leasingunternehmen von Konrad Fritz Göller und Erik Schlumberger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.1 Der Leasing-Begriff und der deutsche Leasing-Markt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.2 Wettbewerbsvorteile des Leasings gegenüber anderen Finanzierungsformen . . . . . . . . 8.3 Werttreiber im Leasinggeschäft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.4 Ermittlung von Plandaten bei Leasingunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.4.1 Planung bilanzieller Größen versus direkte Planung von Ein- und Auszahlungen . 8.4.2 Detailplanungsphase . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.4.3 Grobplanungsphase und nachhaltiges Jahr . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.5 Bewertungsmethoden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.5.1 Grundgedanke der Substanzwertrechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.5.2 Inhalt der Substanzwertrechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.6 Bewertungsbeispiel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.6.1 Beschreibung des Bewertungsobjektes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.6.2 Planungsrechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.6.2.1 Alt-Vertragsbestand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.6.2.2 Neuvertragsvolumen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.6.3 Bewertung nach der DCF-Equity-Methode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.6.4 Bewertung nach der Substanzwertmethode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.6.5 Resumée . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.7 Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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9 Bewertung von Private Equity-Gesellschaften Von Werner Gleißner . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.1 Einleitung: Gesamt- und Einzelbewertungsmodelle für einen unvollkommenen Kapitalmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.2 Strategieabhängige Renditeprognose für Kapitalbeteiligungsgesellschaften . . . . . . . . 9.2.1 Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.2.2 Bewertungsmodelle der Beteiligungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.2.3 Rendite einer repräsentativen Beteiligung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.2.4 Prognose der Portfoliorendite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.2.5 Gesamtkapitalrendite der Kapitalbeteiligungsgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.2.6 Eigenkapitalrendite der Kapitalbeteiligungsgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.2.7 Strategievarianten im Werttreibervergleich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Inhaltsverzeichnis 9.3 Grundlagen der Unternehmensbewertung bei unvollkommenen Kapitalmärkten . . . 9.3.1 Bewertung bei vollkommenem Kapitalmarkt und das Capital-Asset-PricingModell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.3.2 Kritik an der Theorie vollkommener Kapitalmärkte und am CAPM . . . . . . . . . . . 9.3.3 Bewertung bei unvollkommenen Märkten: Eigenkapitalbedarf als Risikomaß aus einer „Risikoanalyse“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.3.4 Bewertung mit der Sicherheitsäquivalentmethode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.4 Bewertung der Kapitalbeteiligungsgesellschaft: Gesamtbewertungsverfahren . . . . . . . 9.5 Bewertung der Kapitalbeteiligungsgesellschaft: Einzelbewertungsverfahren . . . . . . . . 9.6 Fallbeispiel der Value and Cash AG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.7 Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.8 Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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10 Bewertung von Steuerberatungs- und Wirtschaftsprüfungskanzleien Von Matthias Popp . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10.1 Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10.2 Abgrenzung des Bewertungsgegenstands . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10.2.1 Operationalisierung einer Kanzlei . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10.2.2 Lebenszyklen und Erscheinungsformen freiberuflicher Unternehmen . . . . . . . . . 10.2.3 Kanzleidimensionale Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10.3 Traditionelle Wertmaßstäbe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10.4 Konzepte einer kanzleidimensionalen Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . 10.4.1 Übertragung einer Organisationseinheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10.4.2 Teilhabe an einer (fortbestehenden) Kanzlei . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10.5 Aspekte der anlassbezogenen Ertragsbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10.5.1 Bewertung der zukünftigen Ertragskraft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10.5.2 Bewertungsobjekt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10.5.3 Verfügungsbeschränkungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10.5.4 Unternehmerrisiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10.5.5 Bemessung des Ergebniszeitraums . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10.5.6 Kapazitätsauslastung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10.5.7 Verwässerungseffekt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10.5.8 Veräußerungsgewinnbesteuerung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10.6 Primat der Kaufpreisanpassung über die Wertermittlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10.7 Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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11 Die Bewertung von Software-Unternehmen Von Marcus O. Klosterberg . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.1 Die Branche der Softwarehersteller aus Investorensicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.1.1 Größe, Wachstum und Struktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.1.2 Branchenbesonderheiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.1.3 Unternehmenscharakteristika . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.2 Unternehmensbewertung in der Softwarebranche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.2.1 Anlässe, Motivation und Ziele der Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.2.2 Verfahren zur Bewertung von Software-Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.2.2.1 Faktoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.2.2.2 Substanz- und periodenerfolgsorientierte Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.2.2.3 Zahlungsstromorientierte Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.2.2.4 Vergleichsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.2.2.5 Realoptionsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.3 Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11.4 Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Inhaltsverzeichnis 12 Bewertung von Telekommunikationsunternehmen Von Sonia Rabussier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.1 Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.2 Der Markt für Telekommunikationsdienste . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.2.1 Bedeutung der Telekommunikationsdienste in der Volkswirtschaft . . . . . . . . . . . 12.2.2 Liberalisierung der Telekombranche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.2.3 Wettbewerbssituation in der Telekombranche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.2.3.1 Wettbewerb im Festnetzbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.2.3.2 Wettbewerb im Breitband-Bereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.2.3.3 Wettbewerb im Mobilfunkbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.3 Bewertung in der Telekommunikationsbranche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.3.1 Bewertung der TK-Unternehmen: ein alltäglicher Prozess . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.3.2 Bewertung der TK-Unternehmen: Hauptverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.3.2.1 Discounted Free Cash Flow – Bewertung (Entity-Verfahren) . . . . . . . . . . . . . 12.3.2.2 Sum-of-the-Parts-Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12.3.2.3 Relative Bewertung mittels der Multiplikatoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13 Bewertung von Biotech-Unternehmen Von Kerstin M. Bode-Greuel und Joachim M. Greuel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.1 Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.2 Evaluation von frühen F&E-Projekten: Erfassung von Risiken und Wert von Flexibilität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.2.1 Projekt-Zielprofile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.2.2 Der Net Present Value (NPV)-Algorithmus als Instrument zur Evaluation von. . . Investitionen: Theoretischer Hintergrund . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.2.3 Anwendung eines erweiterten NPV-Konzepts, das die Risiken und Entscheidungsoptionen pharmazeutischer F&E-Aktivitäten reflektiert . . . . . . . . . 13.2.4 Erarbeitung verlässlicher Annahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.2.4.1 Umsatzprognosen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.2.4.2 Wahrscheinlichkeitsverteilungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.2.4.3 Kostenschätzungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.2.5 Erweiterter NPV: Interpretation der Ergebnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.3 Bewertung von Technologieplattformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.4 Evaluation von Lizenzverträgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.5 Optionspreismodelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.6 Schlussfolgerungen und Aussichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13.7 Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14 Bewertung von Pharmaunternehmen Von Heike Merk und Wolfgang Merk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.1 Überblick über den pharmazeutischen Sektor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.1.1 Der Weltpharmamarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.1.2 Der deutsche Pharmamarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.2 Besonderheiten bei der Bewertung von Pharmaunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.2.1 Die Einbindung von Pharmaunternehmen in den Gesundheitsmarkt . . . . . . . . . . 14.2.1.1 Allgemeine Besonderheiten des Gesundheitsmarktes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.2.1.2 Wichtige Steuerungsinstrumente in der Arzneimittelversorgung . . . . . . . . . . 14.2.1.3 Die demographische Entwicklung und der medizinische Fortschritt als originäre Nachfragedeterminanten der Arzneimittelnachfrage . . . . . . . . . . . . 14.2.2 Markttransparenz durch Verfügbarkeit von Marktzahlen über Markforschungsunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.2.3 Abhängigkeit von Pharmaunternehmen von bestehenden und zukünftigen Produkten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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XVII 275 275 275 275 277 278 279 281 283 285 285 286 286 289 290 293 293 294 295 295 297 299 299 300 300 301 302 304 304 305 306 309 310 310 312 315 315 315 316 317 319 319

XVIII

Inhaltsverzeichnis 14.2.4 Geschäfts-Segmentierung als Mittel für mehr Bewertungs-Transparenz . . . . . . . . 14.2.4.1 Regionale Aufteilung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.2.4.2 Aufteilung des Produkt-Portfolios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.2.4.3 Lohnfertigungsanteil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.2.4.4 Verteilung der Funktionskosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.2.5 Besonderheiten bei der Bewertung von Originatoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.2.5.1 Bewertung von F&E als Kernkompetenz von Originatoren . . . . . . . . . . . . . . . 14.2.5.2 Produktlebenszyklus bei Originatoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.2.5.3 Hohes Risiko der Produkthaftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.2.6 Besonderheiten bei der Bewertung von Generikaunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . 14.2.6.1 Bewertung der Entwicklungsstrategie und -fähigkeit als Kernkompetenz von Generikaunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.2.6.2 Produktlebenszyklus eines generischen Produktes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.2.6.3 Außendienst-Stärke und Key-Account Management als Werttreiber in der Generikaindustrie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.2.6.4 Tiefe der vertikalen Integration eines Generikaunternehmens als Werttreiber 14.3 Unternehmensplanung in der Pharmabranche am Beispiel von Generikaunternehmen 14.3.1 Das Produktportfolio als Determinante der Umsatz- und Margen-Entwicklung in der Pharmaindustrie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.3.1.1 Absatzmengen- und Verkaufspreisplanung von bestehenden Produkten . . . . . 14.3.1.2 Absatzmengen- und Verkaufspreisplanung von zukünftigen Produkten . . . . . 14.3.1.3 Planung der Gross Marge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.3.2 Planung der Funktionskosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.3.3 Planung der Cash-Flow relevanten Bilanzpositionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.4 Bewertungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.4.1 Umsatz- und Ebit-Multiples in der Pharmaindustrie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.4.2 DCF-Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.4.3 Value Added-Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.5 Schlusswort . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14.6 Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

328 328 328 329 329 330 330 330 331 332 333 333

15 Unternehmensbewertung von Krankenhäusern Von Georg A. Teichmann . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15.1 Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15.1.1 Ausgangssituation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15.1.2 Problemstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15.2 Rahmenbedingungen im Umbruch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15.2.1 Krankenhausmarkt im Umbruch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15.2.2 DRG-Einführung – Regulatorische Änderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15.2.3 Finanzierung – Rechnungslegung – Besteuerung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15.3 Wesentliche Erfolgsfaktoren im Krankenhaus . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15.4 Besondere Aspekte bei der Bewertung von Krankenhäusern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15.4.1 Vorbemerkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15.4.2 Erlösplanung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15.4.2.1 Externe Faktoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15.4.2.2 Interne Faktoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15.4.3 Planung der Aufwendungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15.4.3.1 Vorbemerkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15.4.3.2 Personalaufwand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15.4.3.3 Sachkostenaufwand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15.4.3.4 Ableitung der Free Cashflows . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15.4.4 Diskontierungsfaktor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15.4.5 Vergleichende Marktbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

335 335 335 336 337 337 338 340 342 343 343 343 343 344 344 344 344 346 346 347 348

Vahlen ALLGEMEINE REIHE; Drukarczyk/Ernst; Branchenorientierte Unternehmensbewertung (3. Auflage); Hersteller: Frau Deuringer; Stand: 10.03.2010 Seite XVIII

320 320 320 321 321 321 321 324 324 325 325 326 326 327 327

Inhaltsverzeichnis

XIX

15.5 Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15.6 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

349 349

16 Bewertung von Arztpraxen, Zahnpraxen und Medizinischen Versorgungszentren Von Wolfgang Merk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16.1 Überblick über den ambulanten Versorgungssektor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16.1.1 Allgemeiner Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16.1.2 Arztpraxen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16.1.3 Zahnarztpraxen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16.1.4 Medizinische Versorgungszentren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16.2 Besonderheiten bei der Bewertung von Arzt- und Zahnarztpraxen . . . . . . . . . . . . . . . 16.2.1 Betriebswirtschaftliche Spezifika . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16.2.2 Starke Heterogenität der Bewertungsobjekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16.2.3 Hohe Relevanz des konkreten Bewertungsanlasses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16.3 Bewertungsmethoden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16.3.1 Faustformeln . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16.3.2 Bundesärztekammermethode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16.3.2.1 Richtlinie der Bundesärztekammer aus dem Jahre 1987 . . . . . . . . . . . . . . . . . 16.3.2.2 Empfehlungen der Bundesärztekammer aus dem Jahre 2008 . . . . . . . . . . . . . . 16.3.3 Die Indexierte Basis-Teilwert-Methode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16.3.4 Die Ertragswertmethode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16.3.5 Die Discounted Cash-Flow-Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16.4 Der Markt für Arzt- und Zahnarztpraxen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16.5 Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

353 353 353 354 356 357 358 358 359 361 362 363 363 363 365 367 371 373 373 379

17 Bewertung von Fußballunternehmen Von Vera-Carina Elter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.1 Vorbemerkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.2 Die objektivierte Ermittlung von Marktwerten für Spielervermögen . . . . . . . . . . . . . 17.2.1 Allgemein . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.2.2 Das Recht auf Transferentschädigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.2.2.1 Das – abtretbare – geldwerte Recht am Spieler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.2.2.2 Das föderative Recht am Spieler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.2.2.3 Das Bosman-Urteil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.2.2.4 Das Webster-Urteil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.2.3 Die Bilanzierung des Spielervermögens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.2.3.1 Die bilanzielle Bedeutung des Spielervermögens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.2.3.2 Die Bilanzierung nach HGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.2.3.3 Die Bilanzierung nach International Financial Reporting Standards . . . . . . . . 17.2.3.4 Unterschiede zwischen Buch- und Marktwerten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.2.3.5 Unterschiede zwischen Wert und Preis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.2.4 Bewertungsanlässe beim Spielervermögen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.2.5 Bewertungsmethoden für Spielervermögen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.2.5.1 Der kapitalwertorientierte Ansatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.2.5.2 Der kostenorientierte Ansatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.2.5.3 Der marktpreisorientierte Ansatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.2.6 Ausblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.3 Markenbewertung bei Fußballunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.3.1 Bedeutung der Marke . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.3.2 Ökonomische Messung der Marke . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.3.3 Marke versus Trademark . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.3.4 Bilanzierung von Marken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.3.5 Bewertungsanlässe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.3.6 Allgemein anerkannte Verfahren zur Markenbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

381 382 382 382 383 383 383 383 384 384 384 385 386 387 387 388 390 390 390 390 392 392 392 392 393 394 394 396

Vahlen ALLGEMEINE REIHE; Drukarczyk/Ernst; Branchenorientierte Unternehmensbewertung (3. Auflage); Hersteller: Frau Deuringer; Stand: 10.03.2010 Seite XIX

XX

Inhaltsverzeichnis 17.3.7 Abgrenzung zu Medienanalysen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.3.8 Markenbewertung von FutureBrand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17.4 Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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18 Bewertung von Energieversorgungsunternehmen Von Sven Beyer und Günther Keller . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18.1 Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18.2 Bewertungsverfahren und Bewertungsanlässe in der Energieversorgerbranche . . . . . . 18.2.1 Bewertungsobjekte und -verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18.2.2 Gesellschaftsrechtliche und vertragliche Bewertungsanlässe . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18.2.3 Rechnungslegungsbezogene Bewertungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18.3 Gesamtbewertung von Energieversorgungsunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18.4 Bewertung von Netzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18.4.1 Strom- und Gasnetze als Bewertungsobjekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18.4.2 Grundstruktur eines DCF-Kalküls für eine Netzbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . 18.4.3 Ableitung der Cash Flows eines Netzbetreibers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18.4.4 Bewertung auf Basis des Sachzeitwertverfahrens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18.5 Bewertung von Kraftwerken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18.5.1 Kraftwerke als Bewertungsobjekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18.5.2 Grundstruktur eines DCF-Kalküls für eine Kraftwerksbewertung . . . . . . . . . . . . 18.5.3 Ableitung der Cash Flows eines Kraftwerks . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18.6 Zusammenfassung und Ausblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18.7 Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

401 401 406 406 411 412 414 419 419 421 424 429 431 431 434 435 442 443

19 Bewertung von Logistikdienstleistern Von Michael Salcher, Susanne Kuhn, Dominik Eckstein . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.1 Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.2 Abgrenzung von Logistikdienstleistungsunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.2.1 Logistik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.2.2 Abgrenzungsmerkmale logistischer Dienstleistungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.2.2.1 Leistungsspektrum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.2.2.2 Wertschöpfungsintegration . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.2.2.3 Kapitalintensität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.2.3 Einteilung von Logistikdienstleister . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.2.3.1 Transportdienstleister . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.2.3.2 Speditionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.2.3.3 Systemdienstleister . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.2.3.4 Netzwerkintegratoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.2.4 Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.3 Marktumfeld und Trends der Logistikbranche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.3.1 Markt für Logistikdienstleistungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.3.2 Trends in der Logistikbranche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.4 Bewertung von Logistikdienstleister auf Basis von ertragswertorientierten Verfahren 19.4.1 Grundgedanke der überschussorientierten Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.4.2 Arten überschussorientierter Bewertungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.4.3 Branchenbedingte Charakteristika der abgeleiteten Zahlungsüberschüsse . . . . . . . 19.4.3.1 Operationalisierung von wertbestimmenden Faktoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.4.3.2 Abbildung finanzwirtschaftlicher Werttreiber . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.4.4 Branchenbedingte Kapitalkostenermittlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.4.5 Bewertung und bilanzielle Abbildung von Unternehmenskäufen in der Praxis . . 19.4.5.1 Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.4.5.2 Bilanzielle Abbildung von Unternehmenskäufen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.5 Bewertung von Logistikdienstleister auf Basis von marktorientierten Verfahren . . . . . 19.5.1 Charakteristika der marktorientierten Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Inhaltsverzeichnis

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19.5.2 Durchführung der Bewertung mittels Multiplikatoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.5.3 Kritische Würdigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.6 Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.7 Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

472 474 474 475

20 Bewertung von Infrastrukturprojekten am Beispiel des Eurotunnels von Andreas Schüler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20.1 Projektfinanzierung: Definition und empirische Relevanz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20.2 Zur Finanz- und Risikoanalyse von Infrastrukturprojekten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20.3 Hintergrund der Projektfinanzierung Eurotunnel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20.4 Finanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20.4.1 Kapitalbedarf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20.4.2 Fremdkapital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20.4.3 Eigenkapital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20.5 Finanzplanung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20.5.1 Umsatzplanung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20.5.2 Weitere Planungsannahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20.5.3 Vorteilhaftigkeitsprüfung und Sensitivitätsanalysen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20.6 Bewertung der Eigenkapitalanteile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20.7 Zur Analyse der Gläubigeransprüche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20.8 Folgerungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20.9 Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

479 479 480 486 487 487 488 489 490 490 492 493 494 498 500 501

21 Bewertung von Immobilien von Karl-Werner Schulte und Gerrit Leopoldsberger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21.1 Charakterisierung der Immobilienbranche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21.1.1 Marktvolumen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21.1.2 Markteigenschaften und Trends . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21.1.3 Marktteilnehmer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21.2 Grundlagen der Immobilienbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21.2.1 Bewertungszweck und Wertbegriffe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21.2.2 Bewertungsmethoden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21.2.3 Rechnungslegung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21.3 Marktdaten als Bewertungsgrundlage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21.4 Bewertungsbeispiel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21.5 Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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22 Bewertung von Immobilienunternehmen Von Wolfgang Schäfers und Frank J. Matzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.1 Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.2 Besonderheiten der Immobilienwirtschaft als Rahmenbedingungen . . . . . . . . . . . . . . 22.2.1 Definition des Geschäftsmodell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.2.2 Immobilienmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.2.3 Leistungswirtschaftliche Merkmale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.2.4 Finanzwirtschaftliche Merkmale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.3 Vergleichsbewertungsverfahren zur Bewertung von Immobilienunternehmen . . . . . . 22.3.1 Überblick über die Vergleichsbewertungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.3.2 Darstellung gängiger Vergleichsbewertungsverfahren zur Bewertung von Immobilienunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.3.2.1 Vergleichsbewertung nach den Empfehlungen der NAREIT . . . . . . . . . . . . . 22.3.2.2 Vergleichsbewertung nach immobilienorientierten Erfolgskennzahlen . . . . . . 22.3.3 Kritische Würdigung der Vergleichsbewertungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.3.3.1 Einsatz bei beschränkter Information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Inhaltsverzeichnis 22.3.3.2 Eingeschränkte Vergleichbarkeit der Vergleichsunternehmen . . . . . . . . . . . . . 22.3.3.3 Zuordnung operativer und finanzieller Aufwendungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.3.3.4 Vernachlässigung von Abschreibungen bei EBITDA, FFO und AFFO . . . . . . 22.3.3.5 Komplexitätsreduktion durch Multiplikatoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26.3.3.6 Ermittlung des Enterprise Values der Vergleichsunternehmen . . . . . . . . . . . . . 22.3.3.7 Berücksichtigung von Veräußerungsgewinnen/-verlusten . . . . . . . . . . . . . . . . 22.4 Net Asset Value-Verfahren zur Bewertung von Immobilienunternehmen . . . . . . . . . . 22.4.1 Überblick über das Net Asset Value-Verfahren zur Bewertung von Immobilienunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.4.2 Überblick über das Net Asset Value-Verfahren nach EPRA . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.4.2.1 Adjusted EPRA NAV . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.4.2.2 Triple Net Asset Value nach EPRA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.4.3 Kritische Würdigung des Net Asset Value-Verfahrens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.4.3.1 Mangelnde Berücksichtigung der Ausschüttbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.4.3.2 Unvereinbarkeit der Wertkonzeptionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.4.3.3 Mangelndes Publizitätsverhalten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.4.3.4 Marktwertermittlung sonstiger Vermögensgegenstände und Schulden . . . . . . 22.4.3.5 Konzeptionelle Schwächen des EPRA NNNAV . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.4.3.6 Fehlende Eindeutigkeit der Bewertung mittels des Net Asset Values . . . . . . . . 22.5 Discounted Cashflow-Verfahren zur Bewertung von Immobilienunternehmen . . . . . 22.5.1 Überblick über die Discounted Cashflow-Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.5.2 Ausgewählte Aspekte der Anwendung der DCF-Verfahren zur Bewertung von Immobilienunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.5.2.1 Einschätzungen des regionalen Immobilienmarktes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.5.2.2 Planung der Bestandsmiete und der Erlösschmälerungen . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.5.2.2.1 Abgrenzungen von Mieterträgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.5.2.2.2 Wohnimmobilien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.5.2.2.3 Gewerbeimmobilien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.5.2.3 Planung der Betriebskosten und Umlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.5.2.3.1 Wohnimmobilien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.5.2.3.2 Gewerbeimmobilien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.5.2.4 Planung der Instandhaltungs- und Modernisierungskosten . . . . . . . . . . . . . . . 22.5.2.5 Planung der Umsatzsteuer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.5.2.5.1 Wohnimmobilien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.5.2.5.2 Gewerbeimmobilien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.5.2.6 Planung der Ertragsteuern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.5.2.6.1 Erweiterte gewerbesteuerliche Kürzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.5.2.6.2 Verlustvorträge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.5.2.6.3 Zinsschranke . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.5.2.7 Entwicklung eines integrierten Planungsmodells . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.5.2.8 Ermittlung der Kapitalkosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.5.2.8.1 Ermittlung der Eigenkapitalkosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.5.2.8.2 Ermittlung der Fremdkapitalkosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.5.3 Kritische Würdigung des Discounted Cashflow-Verfahrens . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.5.3.1 Unternehmensplanung als Voraussetzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.5.3.2 Hohe Informationsanforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.5.3.3 Ermittlung des Diskontierungszinsfusses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.5.3.4 Mangelnde Berücksichtigung stiller Reserven . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.6 Fallstudie zur Bewertung eines Immobilienunternehmens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.6.1 Ausgangssituation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.6.2 Ermittlung des Wertes bei vollständiger Eigenkapitalfinanzierung . . . . . . . . . . . . 22.6.3 Ermittlung des Wertes der finanzierungsbedingten Steuervorteile . . . . . . . . . . . . 22.6.4 Ermittlung des Wertes der Fremdfinanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Inhaltsverzeichnis 22.6.5 Ermittlung des Wertes des Eigenkapitals . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22.7 Bedeutung der unterschiedlichen Bewertungsverfahren in der Praxis . . . . . . . . . . . . . 22.8 Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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23 Besonderheiten der Bewertung von Hotelimmobilien von Matthias Schröder und Ulrike Schüler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23.1 Branchenüberblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23.1.1 Internationaler Tourismus . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23.1.2 Marktüberblick Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23.1.3 Preis und Belegung – europäische Großstädte im Vergleich . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23.1.4 Betriebsformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23.1.5 Markttendenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23.2 Bewertung von Hotels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23.2.1 Besonderheiten der Bewertung von Hotels im Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23.2.2 Zunehmende Bedeutung internationaler Bewertungsstandards und Bewertungsmethoden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23.2.3 Zusammensetzung der relevanten Cash-flows . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23.2.4 Ableitung des Kapitalisierungszinsfußes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23.2.5 Berücksichtigung der Instandsetzungs- und Renovierungsrückstände . . . . . . . . . 23.2.6 Berücksichtigung des Reinvestitionszykluses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23.2.7 Beispiel aus der Praxis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23.2.8 Verkürzte Bewertungsmethoden der Branchenpraxis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23.3 Exkurs: Die Bewertung von Hotelgesellschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23.4 Schlusswort . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23.5 Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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24 Bewertung von Beteiligungen an Containerschiffen Von Michael Ketterl . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.1 Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.2 Besonderheiten von Beteiligungen an Containerschiffen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.2.1 Aufbau eines Schiffsfonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.2.2 Gesellschaftsrechtliche Besonderheiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.2.3 Steuerliche Besonderheiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.2.4 Der Markt für Containerschifffahrt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.2.5 Der Markt für Beteiligungen an Containerschiffen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.3 Einflussfaktoren auf den Wert eines Containerschiffes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.3.1 Charterraten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.3.2 Kosten der Einschiffsgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.3.3 Schiffsbetriebskosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.3.4 Kapitaldienst und Fremdfinanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.3.5 Restverkaufserlös . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.3.6 Diskontierungssatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.4 Probleme der Bewertung von Beteiligungen an Containerschiffen . . . . . . . . . . . . . . . 24.4.1 Anzuwendender Bewertungsansatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.4.1.1 Zugrunde liegende Annahmen der Modellwelt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.4.1.2 Mögliche theoretische Konzepte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.4.1.3 APV als Fundament der Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.4.2 Charakter der Steuerzahlungen und Berücksichtigung der Einkommenssteuer . . 24.4.2.1 Steuervorteil aus der Fremdfinanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.4.2.2 Berücksichtigung der Einkommenssteuer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.4.3 Ermittlung der richtigen entziehbaren Überschüsse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.4.4 Risikoäquivalente Diskontierungssätze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.4.4.1 Problem und Einordnung in den Bewertungskontext . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Inhaltsverzeichnis 24.4.4.2 Grundzüge der Portfoliotheorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.4.4.3 Darstellung des Kapitalmarktmodells CAPM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.4.4.4 Bewertung von Investitionsprojekten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.4.4.5 Bestimmung von Risikoprämien für Charterraten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.4.5 Zur Diskontierung der Charterraten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.4.6 Risikoprämien für Schiffsbetriebskosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.4.7 Ermittlung des Restverkaufserlöses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.4.7.1 Die Problematik des Restverkaufserlöses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.4.7.2 Empirische Restverkaufserlöse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.4.7.3 Optimale Nutzungsdauer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.5 Beispielbewertungen der „NV Portugal Senator“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.5.1 Aufbau der Bewertungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.5.2 Bewertung der „NV Portugal Senator“ – Variante I . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.5.3 Bewertung der „NV Portugal Senator“ – Variante II . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24.6 Zusammenfassung der Ergebnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anhang 1: Entziehbare Überschüsse der „NV Portugal Senator“ Variante I . . . . . . . . . . . . . Anhang 2: Entziehbare Überschüsse der „NV Portugal Senator“ Variante II . . . . . . . . . . . . 24.7 Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Die Herausgeber . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Die Autoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Stichwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Prolog Markus Habbel, Jan Krause und Michael Ollmann beleuchten die Bedeutung der Branchenanalyse für eine schlüssige Unternehmensbewertung. Ihr Beitrag stellt die konzeptionelle Grundlage für alle folgenden Beiträge dar. Die Autoren machen deutlich, dass Voraussetzung jeder Unternehmensbewertung nach einer Präzisierung des Bewertungsanlasses eine vorherige Branchenanalyse und die Ermittlung der branchen- und unternehmensspezifischen Werttreiber ist. Die Relevanz der Analyse des Marktumfelds und der Gegebenheiten einer Branche für die Begründung eines Unternehmenswertes wird detailliert aufgezeigt; Hinweise auf geeignete Instrumente werden gegeben. Die Analyse führt zur Entdeckung branchenspezifischer Werttreiber und ggf. der Auswahl von geeigneten Vergleichsunternehmen für die Bewertung. Die Autoren empfehlen, eine Unternehmensbewertung immer mit einer branchenübergreifenden Analyse zu verbinden, um die Einflüsse von Innovation, Regulierung, demographischer Entwicklung, Branchenverhalten abschätzen zu können. Matthias Pohl und Bjoern Thielen legen in ihrem Beitrag „Bewertung von Zulieferunternehmen“ Fokus auf Besonderheiten und Lieferbeziehungen in der Automobilzulieferindustrie. Die Besonderheit der Bewertung von Automobilzulieferern war jedenfalls bislang weniger in der Anwendung spezieller Bewertungsverfahren als in der hohen Planungssicherheit zu sehen. Dies kann insbesondere durch unternehmensbezogene Analysen erreicht werden. Die Autoren zeigen auf, dass die jeweiligen Auftrags- und Projektbücher des zu bewertenden Unternehmens eine entscheidende Rolle in der Unternehmensanalyse spielen, da daraus Umsatzchancen sowie zukünftige Cashflows abgeleitet werden können. Relativ stabile Absatzmärkte und die langfristigen Lieferbeziehungen zwischen den Fahrzeugherstellern und Zulieferunternehmen ermöglichen eine genaue Plausibilisierung der Planungen. Somit erreichen die Inputdaten für die anschließende Unternehmensbewertung ein hohes Qualitätsniveau. Als Bewertungsverfahren finden in der Automobilzulieferindustrie die gängigen Methoden (DCFund Multiplikatorenverfahren) Anwendung. Spezifische Verfahren existieren nicht. Die Auswahl der jeweiligen Verfahren hängt vom Bewertungszweck und den zur Verfügung stehenden Informationen ab. Die Autoren entwickeln ein Beispiel für den Equity-Ansatz der DCF-Methode und das Multiplikatorenverfahren zur Bewertung eines Automobilzulieferunternehmens. Sigrid Krolle und Jan-Dirk Sommerkamp greifen die Frage nach der Bewertung von Unternehmen im Großanlagenbau auf. Die Verfasser beginnen mit einer sehr informativen Führung durch „die wunderbare Welt des Großanlagenbaus“. Diese Welt kann gekennzeichnet werden durch die Ingenieurleistungen im Bau von Kraftwerken, Hütten- und Walzwerken, Chemieanlagen, Anlagen zur Gasverflüssigung, der Papier- und Textilindustrie, der Bauindustrie u.ä. Unter ökonomischem Aspekt tragen die Wertschöpfungstiefe, die Vielfalt der Vertragsformen und Risikoteilungen, die Wucht der Marktrisiken und die mit der Langfristigkeit der Projekterstellung verknüpften Finanzierungsarchitekturen, Bürgschaften und Garantien zur wundersamen und hochkomplexen Welt des Anlagenbaus bei. Die Autoren erläutern dann, warum Eigenschaften des Geschäfts die Analyse von Planungsrechnungen erschweren. Die prinzipielle Bewertungsproblematik wird nur gestreift, da sie als bekannt unterstellt wird. Krolle und Sommerkamp argumentieren, dass der Bewertungsanlass in dieser Branche häufig zum Einsatz des Multiplikatoransatzes führen wird, weshalb eine Konzentration auf diesen Ansatz erfolgt. Als für den Großanlagenbau spezifische Problemfelder werden die Zyklizität der Überschüsse, die hohen Liquiditätsbestände und die häufige Einbettung der Großanlagenbau-Tochter in einen Konzern ausgewählt. Ein Beispiel aus der Praxis, das den Multiplikatoransatz nutzt und die oben angedeuteten Bewertungsbesonderheiten verdeutlichen soll, sorgt für Anschaulichkeit. Helmuth Adam beschäftigt sich mit einer Branche, die in den vergangenen Jahren durch starke Konsolidierungstendenzen gekennzeichnet war. Kleine und mittlerer Brauereien werden zumeist als traditionelle Familienbetriebe geführt. Auf Grund der sehr verschiedenartigen Zusammensetzung

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Prolog von operativen und nicht betriebsnotwendigen Vermögen erfordert die Bewertung von Brauereinen fundierte Branchen- und Marktkenntnisse und darüber hinaus vom Gutachter möglichst eine brautechnische Ausbildung. Kleine und mittlere Brauereien besitzen neben dem operativen Getränkegeschäft i.d.R. einen umfangreichen Grundbesitz, bestehend aus Gaststätten, Mietobjekten und nicht selten land- und forstwirtschaftlichen Grundstücken. Eine Besonderheit im Braugewerbe und speziell bei mittelständischen Betrieben ist die hohe Bedeutung der Übernahme der Kundschaft und damit die Bewertung des Kundenstamms. Anlagevermögen und Umlaufvermögen stellen dann nur ergänzende Wertpositionen dar. Karl Ulrich analysiert in seinem Beitrag die Bewertung von Medienunternehmen, eine Branche, die sowohl das traditionelle Verlagswesen als auch moderne Medien (TV, Kino, Musikverlage und Internet-Provider) umfasst. Die Bewertung von Medienunternehmen in der Praxis erweist sich als sehr problematisch. Die Hauptursache dafür liegt darin, dass immaterielle Vermögensgegenstände einen wesentlichen Anteil an den Vermögensgegenständen von Medienunternehmen ausmachen. Diese immateriellen Vermögensgegenstände werden jedoch im Rahmen gängiger Bewertungsansätze nur unzureichend erfasst. Hinzu kommt, dass in der Medienbewertung bis dato noch keine allgemein anerkannten Standards zur Messung oder Einschätzung dieser Vermögensgegenstände und Werte existieren. Lösungsansätze bieten die Royalty-Savings-Methode und die Excess-Operating-ProfitsMethode. Bei der Royalty-Savings-Methode wird der Wert bestehender Nutzungsrechte bestimmt, indem die durch den Besitz der Rechte möglichen Einsparungen (zum Beispiel an Lizenzkosten) ermittelt werden. Darüber hinaus kann auch die Excess-Operating-Profits-Methode angewendet werden, um den Wert einer bestimmten Stufe der Wertschöpfungskette zu bestimmen. Bei dieser Methode werden zwei Unternehmen der gleichen Branche verglichen. Unterschiede in der Profitabilität der betrachteten Unternehmen können dann auf die unterschiedliche Gestaltung der verschiedenen Stufen der Wertschöpfungskette zurückgeführt werden. Der Autor liefert interessante Einblicke in die Besonderheiten der Bewertung von Medienunternehmen, insbesondere in die Bewertung von Intellectual Property. Danach zeigt er beispielhaft auf, wie die Bewertung einer marktführenden Formatbibliothek erfolgt. Vera-Carina Elter geht in ihrem Beitrag auf die Besonderheiten bei der Bewertung von immateriellen Vermögenswerten in der Medienbranche ein. Die Autorin beginnt ihren Beitrag mit aktuellen Veränderungen in der Medienbranche, welche sich auch in Preistrends und sich verändernden Multiplikatoren niederschlagen. Als immaterielle Vermögenswerte identifiziert sie Verlags-, Titel- und Belieferungsrechte, Programmvermögen im Allgemeinen sowie erworbene immaterielle Vermögenswerte im Rahmen eines Unternehmenszusammenschlusses. Es wird deutlich, dass die immateriellen Vermögenswerte die zentralen Werttreiber bei Transaktionen darstellen. Vera-Carina Elter erklärt, welche Fragestellungen bei der Planung und Bewertung von Medienunternehmen auftreten und welche Lösungsmöglichkeiten sich anbieten. Der Beitrag von Alfred Graßl und Martin Beck beschäftigt sich mit der Bewertung von Versicherungsunternehmen. Versicherungsunternehmen unterscheiden sich von klassischen Industrieunternehmen in ihrer Leistungserstellung und den zulässigen Rechtsformen. In Abhängigkeit vom Bewertungsanlass und der zu bewertenden Versicherungssparte werden unterschiedliche Bewertungsmethoden verwendet, zu denen der Embedded Value, der Appraisal Value, Liquidationsverfahren, Multiplikatorverfahren und das Ertragswertverfahren zählen. Die Discounted-Cashflow-Methode ist bei der Bewertung von Versicherungsunternehmen in der Praxis nicht relevant, da für die Versicherungstechnik keine detaillierten Cashflow-Größen geplant werden. Alfred Graßl und Martin Beck zeigen in ihrem Beitrag die Besonderheiten der Versicherungswirtschaft anhand unterschiedlicher Versicherungssparten und Rechtsformen auf. Auf Grund der Vielzahl unterschiedlicher Versicherungssparten konzentrieren sich die Autoren auf Schaden-/Unfall-Versicherungsunternehmen. Anhand dieser Versicherungssparte wird dargelegt, welche bewertungsrelevanten versicherungstechnischen Besonderheiten im Jahresabschluss auftreten. Die Bewertung von Versicherungsunternehmen erfolgt anhand der Ertragswertmethode. Dabei wird auf branchenspezifische Aspekte detailliert eingegangen. Konrad Fritz Göller und Erik Schlumberger zeigen auf, wie Leasingunternehmen in der Praxis zu bewerten sind. Sie beginnen ihren Beitrag mit einer Abgrenzung von Leasingarten (Operate-Leasing

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Prolog versus Finanzierungs-Leasing), der Charakterisierung des deutschen Leasingmarktes und den Vorteilen des Leasings gegenüber anderen Finanzierungsformen. Die Werttreiber im Leasinggeschäft vermitteln vertiefte Einblicke in diese Branche und bilden die Grundlage für die Planung eines Leasingunternehmens. Die Autoren erläutern die Bilanz- und GuV-Positionen eines Leasingunternehmens und die Vorgehensweise der Detail- und Grobplanung. Ähnlich der Bewertung von Banken und Versicherungsunternehmen wird auch bei der Bewertung von Leasingunternehmen auf den Equity-Ansatz der DCF-Methode zurück gegriffen. Zusätzlich findet wird aber auch die Substanzwertmethode im Sinne einer Liquidationswertermittlung Anwendung. Sie ist trotz der berechtigten Vorbehalte gegenüber dieser Methode ein häufig in der Praxis anzutreffendes, branchentypisches Bewertungsverfahren für Leasinggesellschaften. Die Anwendung beider Bewertungsverfahren wird von den Autoren anhand eines Fall-Beispiels ausführlich demonstriert. Abschließend werden die Ergebnisse gegenüber gestellt und Schlussfolgerungen gezogen. Mit seinem Beitrag der Bewertung von Private Equity-Gesellschaften beleuchtet Werner Gleißner Unternehmen, die Eigenkapitalbeteiligungen an anderen Unternehmen halten. Das vom Autor vorgestellte Bewertungsmodell erlaubt die Prognose der zukünftig erwarteten Rendite einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft in Abhängigkeit nachvollziehbarer (und damit diskutierbarer) Werttreiber. Die Abbildung des Geschäftsmodells auf das Unternehmensbewertungsverfahren ermöglicht auch den Vergleich und die Optimierung alternativer strategischer Positionierungen von Kapitalbeteiligungsgesellschaften. Die aus den prognostizierten Renditen abgeleitete Unternehmensbewertung wird mit Hilfe der Sicherheitsäquivalenzmethode vorgenommen. Eine weitere Besonderheit des vorgestellten Ansatzes ist die explizite Berücksichtigung einzelner Risiken als mögliche Abweichungen der tatsächlichen Ausprägung der Werttreiber von den Planwerten. Diese werden durch Verteilungsfunktionen erfasst. Die Aggregation der Risiken zur Bestimmung des Gesamtrisikoumfangs und des Eigenkapitalbedarfs als Risikomaß wird mit Hilfe eines Monte Carlo-Simulationsmodells durchgeführt. Alternativ zur traditionellen Bewertung unter der Annahme vollkommener Kapitalmärkte wird dabei erläutert, wie die Bewertung mit einem risikodeckungsorientierten Konzept, d.h. unter Bezugnahme auf den Eigenkapitalbedarf als Risikomaß, durchgeführt werden kann. Der hier verwendete Risikodeckungsansatz der Unternehmensbewertung trägt Marktunvollkommenheiten (z.B. schlecht diversifizierten Portfolios, Kosten der Insolvenz und einem Informationsvorteil der Unternehmensführung gegenüber dem Kapitalmarkt) Rechnung. Matthias Popp untersucht in seinem Beitrag die Bewertung von Steuerberatungs- und Wirtschaftsprüfungskanzleien – zwei Berufsgruppen, die selbst wichtige Beiträge für die Unternehmensbewertung in Deutschland geleistet haben und leisten. Der Berufsstand der Wirtschaftsprüfer empfiehlt, den Wert eines Unternehmens durch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner zu bestimmen. Interessanterweise richtet sich jedoch die gegenwärtige Praxis der Bewertung von Steuerberatungs- und Wirtschaftsprüfungskanzleien nicht nach diesem Grundsatz. Hier werden z.B. Umsatzverfahren angewandt, die den Kaufpreis als einen bestimmten Prozentsatz des Jahresumsatzes festlegen. Die Bundessteuerberaterkammer empfiehlt ihren Mitgliedern die Anwendung eines modifizierten Umsatzverfahrens zur Ermittlung des Praxiswerts. Nach deren Auffassung setzt sich der Wert einer Steuerberaterkanzlei aus dem Substanz- und Praxiswert zusammen. Zur Bewertung von Wirtschaftsprüfungsgesellschaften hat das IDW anhand praktischer Erfahrungen einige Eckpunkte zusammengestellt. Im Mittelpunkt steht die Aussage, dass maßgebend für den Wert einer Wirtschaftsprüfungsgesellschaft der übertragbare Mandantenstamm sei. Auf Grundlage des nachhaltigen Jahresumsatzes erfolgt eine Festlegung des Veräußerungswertes in einer Bandbreite des nachhaltigen Jahresumsatzes. Die Praxiseinrichtung ist, falls sie übernommen werden soll, gesondert neben dem Praxiswert zu berücksichtigen. Der Autor zeigt in seinem Beitrag neben traditionellen Bewertungsmethoden Konzepte einer „kanzleidimensionalen“ Unternehmensbewertung, die den ertragswertbasierten Bewertungsansatz umfasst. Ferner geht er auf die Themen der Veräußerungsgewinnbesteuerung und das Primat der Kaufpreisanpassung über die Wertermittlung ein. Zunächst gibt Marcus O. Klosterberg einen Einblick in Größe, Struktur und Wachstum der Branche der Software-Produzenten und verweist auf Besonderheiten der Branche, die eine Bewertung zu einem

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Prolog anspruchsvollen Geschäft machen: kurze Produktlebenszyklen, hohe Innovationsrate, hohe Anfangsinvestitionen, ganz begrenzte Patentfähigkeit (jedenfalls ins Europa), Softwarepiraterie, elegante und schnelle Vertriebswege. Das Problem der Bewertung besteht somit in der kompetenten Einschätzung von Produkten, Märkten und Strategien. Der Verfasser nimmt die Sicht eines Finanzinvestors ein und prüft bekannte methodische Ansätze auf ihre Eignung bzw. Nicht-Eignung für Wertermittlungen in der Softwarebranche. Interessant sind die Begründungen für seine interessante These, dass der zweckkonforme Einsatz eines Bewertungsverfahrens für Unternehmen der Softwarebranche von der Position im Lebenszyklus abhängt, in dem sich das Unternehmen befindet. Sonia Rabussier analysiert die Telekommunikationsbranche und geht auf die Bewertung von Telekommunikationsunternehmen ein. Die Telekommunikationsbranche ist einem großen Umbruchsprozess unterworfen, der durch Privatisierung, Deregulierung und zahlreiche große Unternehmenstransaktionen gekennzeichnet ist. Unter den Telekommunikationsdiensten werden sowohl die Sprach- und Mobiltelefonie als auch die Datenübertragung verstanden. Die Netzinfrastruktur und die Herstellung der Endgeräte werden unter dem allgemeineren Begriff der Telekommunikation, nicht aber unter dem der Telekomunikationsdienste, eingegliedert. Sonia Rabussier beschreibt in interessanter und detaillierter Weise die unterschiedlichen Geschäftsfelder der Telekommunikationsdienste, wobei sie auch auf technologische Entwicklungen und internationale Vergleiche eingeht. Die Bewertung von Telekommunikationsunternehmen stellt aus ihrer Sicht einen „alltäglichen Prozess“ dar, bei dem die Discounted-Cashflow-Verfahren, das Verfahren Sum-of-the-Parts sowie Multiplikator-Verfahren Einsatz finden. Am Beispiel der Telecom Italia und anderer Telekommunikationsunternehmen zeigt sie die Vorgehensweise bei Anwendung der einzelnen Bewertungsverfahren beispielhaft auf. Kerstin M. Bode-Greuel und Joachim M. Greuel behandeln die Bewertung von Biotech-Unternehmen. Die quantitative finanzielle Evaluation von Investitionen im Biotechnologiesektor ist eine sehr komplexe Aufgabe. Biotechnologieunternehmen beschäftigen sich typischerweise mit innovativen Technologien und Entwicklungskandidaten, die durch besondere Unsicherheitsfaktoren gekennzeichnet sind. Die Anwendungen und Auswirkungen einer Technologie sind oft noch nicht definiert und die Wirkungsmechanismen neuer Arzneistoffe nicht validiert. Der Wert von Biotechnologieunternehmen ist von den antizipierten zukünftigen Produktentwicklungen und Umsatzerlösen sowie von den erwarteten Cashflows einer Technologieplattform abhängig. Des Weiteren tragen IntellectualProperty-Rechte, gut ausgebildete Wissenschaftler und umfassende Erfahrungen des Managementteams zum Wert eines Unternehmens bei. Die Autoren beschreiben in ihrem Beitrag ein weithin anerkanntes Finanzmodell, eine erweiterte Version des Net Present Value (NPV)-Algorithmus, der an die Bedürfnisse von F&E-orientierten Branchen angepasst wurde. In der erweiterten Version des Net Present Value werden nicht nur F&E und geschäftliche Risiken berücksichtigt, sondern auch die Auswirkungen operativer Optionen und alternativer Entwicklungsstrategien auf den Wert von F&E-Projekten. Die Biotech-Branche ist eine der wenigen Branche, in der Elemente des RealoptionsAnsatzes Anwendung finden. Heike und Wolfgang Merk widmen sich in ihrem Beitrag dem schwierigen Thema der Bewertung von Pharmaunternehmen. Die Herausforderung der Bewertung eines Unternehmens aus der pharmazeutischen Industrie besteht in den komplexen Entwicklungsprozessen, der zunehmenden Internationalisierung und der starken Regulierung sowie den Besonderheiten des Gesundheitsmarktes. Das Unternehmen und die Unternehmensumwelt auf Chancen und Risiken zu untersuchen, erfordert ganz besondere Anstrengungen und Kenntnisse. Die Autoren geben einen tiefen Einblick in den pharmazeutischen Sektor und die Besonderheiten bei der Bewertung von Pharmaunternehmen. Sie zeigen auf, dass die Wahl des Bewertungsverfahrens nicht der entscheidende Punkt bei der Unternehmensbewertung ist. Vielmehr steht die inhaltlich richtige Einschätzung der Risiken und deren adäquater Abbildung in finanzieller Hinsicht im Vordergrund. Häufig gibt es dafür keine Standard-Regeln, sondern es hängt allein von der Informationsqualität ab, über die der Bewerter verfügt bzw. von dessen Fähigkeit, den Markt und das Unternehmen adäquat einzuschätzen. Georg A. Teichmann greift das Problem der Bewertung von Krankenhäusern auf. Er argumentiert, dass die erwerbswirtschaftliche Zielsetzung auch für Krankenhäuser Platz greift und dass daher DCFMethoden zum Einsatz kommen können. Die Benutzung von Multiplikatoren sei nur ganz begrenzt

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Prolog hilfreich, da es an Transaktionen vergleichbarer Projekte fehle. Der Verfasser beschreibt eingangs die Rahmenbedingungen, die für die Bewertung relevant sind: Zugangsschranken, die sog. duale Finanzierung sowie die Grundzüge des diagnoseorientierten Vergütungssystems (GDRG). Letzteres bewirkt, dass die Vergütung eines Krankenhauses nicht auf Basis der fallspezifischen verursachten Kosten erfolgt, sondern auf Basis der Kosten, die im Mittel bei allen Krankenhäusern anfallen. Nach einem Blick auf die Krankenhaus-spezifischen Erfolgsfaktoren, die wegen des GDRG nur mittelbar umsatzbezogen sind, werden die besonderen Bewertungsaspekte bei Krankenhäusern hervorgehoben: Planungszeiträume von mindestens 5 Jahren, Struktur der Fallzahlen (ambulante vs. stationäre Fallzahlen), die Struktur der Aufwendungen, die wegen der weitgehend regulierten Einnahmenseite entscheidendes Gewicht hat. Der Verfasser liefert empirische Daten zur Struktur dieser Aufwendungen. Wolfgang Merk stellt in einem weiteren Beitrag die Bewertung von Arzt- und Zahnarztpraxen sowie von Medizinischen Versorgungszentren vor. Der Autor führt aus, dass es sich bei der Bewertung von Arzt- und Zahnarztpraxen unabhängig von dem Bewertungsanlass und von der Bewertungsmethode eingebürgert hat, zwischen ideellem Wert und materiellem Wert zu unterscheiden. Dabei wird der ideelle Wert als derjenige Wert definiert, der sich aus der Zusammenfassung der bisher erworbenen Positionen und Beziehungen einer gut eingeführten, allgemein bekannten Praxis mit festem Patienten-/Überweiserstamm und gut geführter Dokumentation und der daraus folgenden Möglichkeit einer Auswertung und Weiterarbeit für einen Praxisübernehmer ergibt. Unter dem materiellen Wert einer Praxis wird üblicherweise der Zeitwert unter Fortführungsgesichtspunkten verstanden. Als Methoden zur Bewertung von Arzt- und Zahnarztpraxen sowie von Medizinischen Versorgungszentren finden Faustformeln, die Richtlinie der Bundesärztekammer zur Bewertung von Arztpraxen, die Indexierte Basis-Teilwert-Methode, die Ertragswertmethode und die Discounted Cashflow-Verfahren Anwendung. Der Autor weist darauf hin, dass es sich, mit Ausnahme der Ertragswertmethode bzw. der DCF-Verfahren, bei allen genannten Methoden nicht um theoretisch fundierte Bewertungsmethoden auf Basis eines investitionstheoretischen Kalküls handelt, sondern viel eher um mehr oder weniger vereinfachte Methoden zur Kaufpreisfindung. Da sie im Zusammenhang mit der Bewertung von Arztund Zahnarztpraxen als Bewertungsansatz häufig zum Einsatz kommen, werden sie thematisiert. Vera-Carina Elter beschäftigt sich mit einem zunehmend wichtigen Thema, der Bewertung von Fußballunternehmen. Sportvereine werden zu umsatzstarken Wirtschaftsunternehmen, die sich zu großen Teilen aus der Vermarktung des Sports und nur noch zu einem geringen Teil aus Mitgliederbeiträgen finanzieren. Sportveranstaltungen werden immer häufiger zu kommerziellen Events, die durch den Verkauf von medialen Rechten sowie Werbe- oder sonstigen Rechten refinanziert werden. Vor diesem Hintergrund gehören mediale Verwertungs-, Werbe-, Marken- und Vermarktungs-, Transfer- sowie Ticketingrechte zu den wesentlichen Vermögenswerten der Vereine und sind gleichzeitig wichtige Werttreiber und Erfolgsfaktoren im operativen Geschäft. Die Autorin behandelt die Bewertung von Fußballvereinen am Beispiel der Bewertung von Markenrechten und Transferrechten (= Spielervermögen). Dabei werden wichtige Aspekte der Bewertung von immateriellen Vermögenswerten deutlich. In dem Beitrag Bewertung von Energieversorgungsunternehmen gehen Sven Beyer und Günther Keller auf eine Branche ein, die durch große Veränderungen, insbesondere die Liberalisierung gekennzeichnet ist. Es wird deutlich, dass das zunächst recht einfach erscheinende Geschäftsmodell durch betriebswirtschaftliche, technische und regulatorische Besonderheiten geprägt ist, die für den Bewerter eine Vielzahl von Fragestellungen aufwerfen. Die Bandbreite an Dienstleistungen erschwert die Vergleichbarkeit der Energieversorgungsunternehmen untereinander mit der Folge, dass Kennzahlen und Kapitalkosten nur eingeschränkt zur Verfügung stehen bzw. auf das jeweilige Bewertungsobjekt übertragen werden können. Die durch die Liberalisierungswellen verursachte starke Veränderung der Wertschöpfungsstufen der vielfach noch über die gesamte Wertschöpfungskette vollständig integrierten Energieversorgungsunternehmen reduziert gleichzeitig die Vergleichbarkeit im Zeitablauf. Dieser Effekt wird durch die permanente Änderung der gesetzlichen und regulatorischen Rahmenbedingungen noch verstärkt. Die Autoren legen dar, dass neben dem etablierten DCF-Verfahren der Substanzwert in Form des Sachzeitwertes eine maßgebliche Rolle spielt. Ähnliches gilt für die Bewertung von Kraftwerken. Für die Bewertung eines einzelnen Kraftwerks mit der Prämisse einer

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Prolog zeitlich begrenzten Laufzeit darf eine Analyse des Sachzeit- bzw. des Wiederbeschaffungzeitwertes nicht unterbleiben. Dennoch haben sich sowohl für Netze als auch für Kraftwerke die DCF-Verfahren als maßgeblich etabliert. Michael Salcher beschäftigt sich mit einer Branche, die eine hohe volkswirtschaftliche Bedeutung hat und stetigen Veränderungen unterliegt. Er legt dar, dass reine Transportdienstleistungen heute kein tragfähiges Geschäftsmodell in der Logistikbranche darstellen. Geschäftsmodelle werden immer umfassender und komplexer, um sich zunehmend den Bedürfnissen der Auftraggeber anzupassen. Die Würdigung der Planung und die Ermittlung von Werttreibern in der Logistikbranche erfordern geeignete Vergleichsmaßstäbe in Form vergleichbarer Unternehmen. In dem Beitrag wird deutlich, dass der Sensitivitätsrechnung eine zentrale Bedeutung bei der Bewertung von Logistikdienstleistern zukommt. Multiplikatoren werden für die Bewertung von Logistikdienstleistern kritisch gesehen, da sie die Gefahr von Verzerrungen und Anomalien bergen, die dann fälschlicherweise auf das Bewertungsobjekt übertragen werden. Der Autor legt dar, dass für die Bewertung von Logistikdienstleistern entscheidend ist, die einem Geschäftsmodell inhärenten Risiken und Chancen über die operationalisierten wertbestimmenden Einflussgrößen in einem Bewertungskalkül abzubilden, das nur als Fundamentalanalyse durchführbar ist. Andreas Schüler’s Beitrag setzt sich sehr detailliert mit der Bewertung von Infrastrukturprojekten auseinander. Der Autor führt aus, dass die Planung und Plausibilisierung der operativen Cashflows nach Investitionsauszahlungen, also der Cashflow bei Eigenfinanzierung, das zentrale Problem bei der Bewertung von Infrastrukturprojekten darstellen. Denn sie determinieren Vorteilhaftigkeit und insbesondere Verschuldungskapazität des Projekts. Wegen des Mangels an anderen Sicherheiten und bedingt durch den begrenzten oder gar ausgeschlossenen Rückgriff auf Assets außerhalb der Projektgesellschaft kommt cashflow-bezogenen Kennzahlen aus Sicht der Fremdkapitalgeber eine zentrale Signalfunktion zu. Dies spiegelt sich in den Covenants wider. Die Bewertung der Eigenkapitalanteile von Infrastrukturprojekten wird am Beispiel von „Eurotunnel“ auf Basis des APV-Ansatzes erläutert. Der Autor präferiert diesen Ansatz, da er die operative Leistungsfähigkeit unabhängig von den Einflüssen der Finanzierungspolitik erfasst. Eine Anwendung des WACC-Standardansatzes wird durch nicht konstante Verschuldungsquoten und die Relevanz von Verlustvorträgen in den Anfangsjahren nicht empfohlen. Karl-Werner Schulte und Gerrit Leopoldsberger behandeln die Bewertung von Immobilien. Sie geben einen Überblick über die relevanten Parteien am Markt und die Besonderheiten des Marktes für Immobilien: regionale Teilmärkte, relative Intransparenz, lange Zeitbedarfe um annähernde Markträumungsbedingungen zu realisieren, Zyklizität. Drei Verfahren werden vorgestellt: Vergleichswertverfahren – der Vergleich erfolgt mit vergleichbaren Grundstücken bzw. Immobilien –, das Ertragswertverfahren, das eine modifizierte DCF-Methode ist und das Sachwertverfahren, das Bodenwert und Wert der baulichen Anlagen getrennt ermittelt und den Wert der baulichen Anlagen vorrangig an den fortgeschriebenen Herstellungskosten festmacht, und deshalb, wie die Verfasser betonen, häufig zu marktfernen Werten führt. Schulte und Leopoldsberger gehen auch auf nicht normierte Verfahren ein, die aus dem angelsächsischen Raum kommen: income approach, cost approach, growth implicit model. Einfache Beispiele erläutern die Prinzipien der jeweiligen Wertansätze. Nach einem kurzen Ausflug in die grundlegenden Bestimmungen zur Bewertung von Immobilien im Rahmen der Rechnungslegungsnormen (HGB bzw. IAS/IFRS) geben die Verfasser Hinweise auf die Möglichkeiten der Gewinnung von Marktdaten. Wolfgang Schäfers und Frank J. Matzen unterstreichen die Bedeutung einer „richtigen“ Bewertung von Immobilienunternehmen und belegen die besondere Aktualität durch Verweis auf einige bemerkenswerte aktuelle Transaktionen. Das Interesse der Autoren gilt bestandshaltenden Immobiliengesellschaften. Sie heben hervor, dass die Bewertung von Immobiliengesellschaften wegen der regionalen Differenzierung von Preisen erheblich vom Bestand der Objekte abhänge (Region, Alters- und Mieterstruktur) und behandeln drei zu unterscheidende Ansätze: marktwertorientierte, substanzwertorientierte und fundamentalwertorientierte. Marktwertorientierte Ansätze versuchen das Preisfindungswissen aus vergangenen Transaktionen oder Börsenpreisen auf das zu bewertende Unternehmen zu übertragen. Die Autoren zeigen die potentiellen Fallstricke eindringlich auf. Sie be-

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Prolog handeln dann eher kursorisch den Net Asset Value (NAV), eine Konzeption, die auf den Verkehrswert des Eigenkapitals einzelner Objekte abstellt und den Wert des Eigenkapitals der Immobiliengesellschaft als Summe der Einzelwerte begreift. Damit werden Transformations- und Bündelungsleistungen des Managements der Immobiliengesellschaft ausgeblendet. Differenzen zwischen Unternehmenswert und Summe der NAV sind also zu erwarten. Der fundamentalwertorientierte Ansatz wird über eine intensive Darstellung der Bewertung mittels einer DCF-Methode erläutert: Prognose von Mieteinnahmen, Betriebskosten, Modernisierungsinvestitionen, Steuern, Finanzierung und Kapitalkosten. Eine realitätsnahe Fallstudie vertieft die vorhergehenden Erläuterungen und zeigt die Anwendung des APV-Ansatzes im Detail auf. Matthias Schröder und Ulrike Schüler greifen Überlegungen auf, die im Beitrag 21 angesprochen und im Beitrag 22 unter anderem Blickwinkel vertieft präsentiert wurden. Es geht den Autoren um die Besonderheiten der Bewertung von Hotels. Nach einem informativen Marsch durch Daten zur internationalen und deutschen Hotelbranche und deren möglichen Entwicklungstendenzen stellen die Autoren die Eigenschaften der wichtigsten Basisverträge, nämlich des Pachtvertrages und des Managementvertrages vor und verdeutlichen, warum diese Verträge zu unterschiedlichen Verteilungen des Investitions-, Finanzierungs- und Insolvenzrisikos zwischen Eigentümer und Pächter bzw. Betriebsgesellschaft führen. Gestützt auf die Erläuterungen zur Struktur des bewertungsrelevanten Cashflows, der durch Vergleich mit durchschnittlichen Ergebnissen strukturähnlicher Hotels einer vorläufigen Einschätzung unterzogen wird, wird die Form der Risikoaufteilung für den Leser deutlich gemacht. Diese Risikounterschiede in der Bewertung begründet abzubilden, ist natürlich ein sehr anspruchsvolles Problem. Die Autoren versuchen, es über „im Markt bekanntgewordene Vervielfältiger“ zu lösen und plausibilisieren dies durch ein detailreiches Beispiel. Besondere Aufmerksamkeit widmen sie dann dem Reinvestitionszyklus und den damit verbundenen Verkürzungen des bewertungsrelevanten Cashflows. Von weiter verkürzten Bewertungsmethoden der Praxis halten die Autoren wenig. Michael Ketterl geht in seinem Beitrag der Bewertung von Beteiligungen an Containerschiffen nach. Dieses Thema ist besonders vor dem Hintergrund eines wachsenden Interesses am Zweitmarkt für Beteiligungen an geschlossenen (Schiffs)Fonds interessant. Die Beteiligung an geschlossenen Fonds ist häufig Bestandteil der Anlagestrategie vermögender Privatinvestoren in Deutschland. Dabei beteiligen sie sich typischerweise an Immobilien- oder Schiffsfonds. Diese Anlagealternativen hatten bis vor kurzem einen gravierenden Nachteil: der Ausstieg während der Laufzeit war nur schwer oder gar nicht möglich. Das hatte zwei Gründe. Zum einen verfallen regelmäßig steuerliche Verlustvorträge, die das Investment oft erst attraktiv machen, zum anderen entstehen Kosten bei der Suche nach Käufern, die bereit sind in den Fond einzusteigen. Der Autor zeigt mit hoher Detailgenauigkeit auf, dass und wie die DCF-Methoden auf die Bewertung von Containerschiffen anwendbar sind. Der APV-Ansatz ist dabei dem Equity-Ansatz überlegen, da er in der Lage ist, unter der regelmäßig gegebenen autonomen Finanzierungspolitik ein eigenständiges Bewertungsergebnis abzuleiten.

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1 Die Relevanz von Branchenanalysen für die Unternehmensbewertung von Markus Habbel, Jan Krause und Michael Ollmann* 1.1 Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1.1 Anlässe für Bewertung von Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1.2 Was verstehen wir unter einer Branche?. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1.3 Die Bedeutung der Branche für die Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1.3.1 Bedeutung der Branche für die Unternehmensplanung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1.3.2 Bedeutung der Branche für die Bewertungstechnik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1.4 Wie sind die folgenden Seiten aufgebaut?. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2 Branchenanalysen als Bestandteil der Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.1 Analyse des Marktumfelds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.1.1 Innovation. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.1.2 Regulierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.1.3 Demographische Entwicklung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.2 Branchenanalyse mit Zielsetzung Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.2.1 Branchenstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.2.2 Branchenverhalten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.2.3 Branchenperformance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.3 Übertragung der Ergebnisse der Branchenanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.3.1 Bestimmung der branchenspezifischen Werttreiber . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.3.2 Auswahl der Unternehmens-Peers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.4 Grenzen der Branchenanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3 Ausblick: Mehrwert einer branchenübergreifenden Betrachtung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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1.1 Einleitung Die Bewertung von Unternehmen hat die Ermittlung des Wertes von Unternehmen oder Teilen von Unternehmen zum Gegenstand. Die unterschiedlichen Methodiken, die zur Ermittlung des Unternehmenswertes eingesetzt werden, verfolgen schlussendlich alle das gleiche Ziel: Einen möglichst realistischen monetären Gegenwert für ein oftmals hochkomplexes Unternehmen zu bestimmen.

1.1.1 Anlässe für Bewertung von Unternehmen Die Anlässe für die Durchführung einer Unternehmensbewertung sind so unterschiedlich, wie die Situationen, in denen sich die einzelnen Unternehmen und ihre Eigentümer befinden. Ein offensichtlicher Anlass für eine Unternehmensbewertung sind Transaktionen im weitesten Sinne wie z.B. der Kauf oder Verkauf eines Unternehmens-(teils) ebenso wie der bevorstehende Börsengang. *

Dr. Markus Habbel, Dr. Jan Krause und Dr. Michael Ollmann, beschäftigt bei McKinsey & Company.

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Markus Habbel, Jan Krause und Michael Ollmann Eine weitere Fallgruppe bilden gesellschaftsrechtlich induzierte Ereignisse, z.B. die Trennung eines der Unternehmenseigentümers von seinem Gesellschafteranteil, sei es durch das Ausscheiden eines Gesellschafters aus einer Personengesellschaft (z.B. durch Kündigung) oder durch Abfindung von (Minderheits-)Aktionären im Falle eines Squezze-out gemäß §§ 327a ff. AktG durch den Mehrheitsaktionär, der mindestens 95 % der Aktien hält. Weitere Anlässe für Unternehmensbewertung ergeben sich im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung, durch Erbauseinandersetzungen in vornehmlich in Familienhand gehaltenen Unternehmen, bilanziell erforderlichen Impairments Tests, Sanierungs- und Restrukturierungsvorhaben oder Kreditwürdigkeitsprüfungen.1 Die unterschiedlichen Anlässe machen deutlich, dass sich Art und Weise der Unternehmensbewertung immer eng an dem mit der Bewertung verfolgten Zweck orientieren müssen. So bedarf die Ermittlung des Preises für einen strategischen Unternehmenskäufer der Beachtung anderer Parameter (wie z.B. der in Folge der Transaktion zu erwartenden Synergien bzw. deren Aufteilung zwischen Käufer und Verkäufer) als die Abfindung eines Aktionär beim Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages nach §§ 303 ff. AktG (hier steht der gesetzlich verankerte Schutz des „beherrschten“ Aktionärs im Vordergrund).

1.1.2 Was verstehen wir unter einer Branche? Jenseits aller Versuche einer Klassifizierung von Wirtschaftszweigen, z.B. seitens der EU über die Statistische Systematik der Wirtschaftszweige in der Europäischen Gemeinschaft2 (NACE) oder von Investmentbanken mit dem Global Industry Classification Standard3 (GICS), bietet die Branchendefinition von Porter4 „… a group of firms producing products that are close substitutes for each other“ (zu deutsch: eine Gruppe von Unternehmen, die nah verwandte Substitute herstellen) die größte, aber aufgrund der Wirtschaftsdynamik auch erforderliche, Flexibilität. Grundsätzlich ist festzustellen, dass die „offiziellen“ Klassifizierungen oftmals zu grobkörnig sind, um eine Branche sauber abzugrenzen. So bieten die beiden genannten Klassifizierungssysteme für Automobilzulieferer jeweils nur zwei Kategorien (GICS: Automobilteile & -geräte und Reifen & Gummi bzw. NACE: Herstellung von Karosserien, Aufbauten und Anhängern und Herstellung von Teilen und Zubehör für Kraftwagen und Kraftwagenmotoren) an. In der Praxis gibt es aber eine weitaus größere Anzahl abgrenzbarer Subkategorien von Automobilzulieferern (z.B. Hersteller von Cabriodächern), die zu Bewertungszwecken als Branche herangezogen werden können. Je feiner die Abgrenzung gezogen werden kann, desto aussagekräftiger sind die Ergebnisse der Branchenanalyse.

1.1.3 Die Bedeutung der Branche für die Unternehmensbewertung Ketzerisch könnte man die Frage stellen, wieso man Unternehmen überhaupt branchenorientiert bewerten sollte. Viel wichtiger erscheint nach dem eben Gesagten der Zweck, der mit der Bewertung des Unternehmens verfolgt wird. Im Folgenden soll dargelegt werden, dass fundierte Kenntnisse der Branche in dem das zu bewertenden Unternehmen tätig ist, mindestens ebenso wichtig sind, wie der Zweck der Unternehmensbewertung. Da keine Branche autark agiert, sind die Verknüpfungen der zu betrachtenden Branche mit den übrigen Branchen, z.B. über typischerweise bestehende Nachfrageabhängigkeiten, zwangsläufig Teil der jeweiligen Branchenanalyse. 1 2

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Für eine weitergehende Auflistung mit Erläuterungen zu einzelnen Fallgestaltungen siehe Drukarczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, 5. Aufl., S. 94 ff. Verordnung (EG) Nr. 29/2002 der Kommission vom 19. Dezember 2001 zur Änderung der Verordnung (EWG) Nr. 3037/90 des Rates betreffend die statistische Systematik der Wirtschaftszweige in der Europäischen Gemeinschaft. Entwickelt von Morgan Stanley Capital International (MSCI) und Standard & Poor’s (S&P). Weitere Klassifizierungen sind der von Dow Jones und FTSE entwickelte Industry Classification Benchmark (ICB) oder der von der SEC genutzte Standard Industrial Classification (SIC). Porter, Competitive Strategy: Techniques for Analyzing Industries and Competitors (1980), S. 5.

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1 Die Relevanz von Branchenanalysen für die Unternehmensbewertung Zunächst ist klarzustellen, was mit „Branchenorientierung“ der Unternehmensbewertung in diesem Kontext gemeint ist. Wir verstehen hierunter die umfassende Berücksichtigung der jeweiligen industrie- und/oder industriesegmentspezifischen Gegeben- und Besonderheiten, die sowohl auf Fragen der Unternehmensplanung als auch auf die konkrete Ermittlung des Unternehmenswertes (z.B. durch Modellierung der zukünftig abschöpfbaren Zahlungsströme im Rahmen einer DCF-Bewertung oder einer Bewertung anhand von Multiplikatoren) Einfluss nehmen kann. Im Folgenden gehen wir in der gebotenen Kürze auf einige Aspekte ein, in denen die Bedeutung einer fundierten Branchenkenntnis für die Unternehmensbewertung zu Tage tritt.

1.1.3.1 Bedeutung der Branche für die Unternehmensplanung Dass ohne fundiert Kenntnisse des spezifischen Marktes, in dem ein Unternehmen tätig ist, eine Unternehmensplanung weder verifiziert noch modelliert werden kann, versteht sich im Grunde von selbst. In den modernen Volkswirtschaften hängt der wirtschaftliche Unternehmenserfolg von der Entwicklung branchenspezifischer Werttreiber ab, ist jede Branche durch ein auf sie zugeschnittenes Normengerüst begrenzt und sieht sich oftmals ganz spezifischen technischen Herausforderungen ausgesetzt. Noch vor der eigentlichen Branchenanalyse im Sinne einer strategischen Marktanalyse steht daher die Frage: Welche nationalen oder sogar globalen Kräfte werden in den nächsten Jahre die Branche entscheidend verändern? Die Auswirkungen von Megatrends auf die Branche, wie z.B. die Auswirkungen der demographischen Entwicklung, die Endlichkeit der natürlichen Energie-Ressourcen, bestimmen oftmals ganz entscheidend das Branchenverständnis. Da jede Bewertung und insbesondere die Ertragswertmethode (DCF) immer auf die Zukunft gerichtet ist (typischerweise mit einem detaillierten Forecast für einen Zeitraum von 5 bis 10 Jahren) muss eine Bewertung zwangsläufig eine Sichtweise auf die zukünftige Entwicklung des Unternehmens und damit der jeweiligen Industrie einnehmen. Zu den wichtigsten im Rahmen der Branchenanalyse zu beantwortenden Fragen zählen daher: Welche Wettbewerber gibt es in der Branche, jetzt und in Zukunft? Wie sind die Marktanteile verteilt, welche Dynamiken sind zu beachten? Wie werden sich die Margen entwickeln? Mit welchen Regulierungen ist zu rechnen?

1.1.3.2 Bedeutung der Branche für die Bewertungstechnik Die Bewertung von Unternehmen aus der Finanzdienstleistungsbranche – namentlich Banken und Versicherungen – weist im Vergleich zur Bewertung von Unternehmen anderer Branchen einige Besonderheiten auf, die sich aus den Eigenheiten der Geschäftsmodelle ergeben: Finanzdienstleister erwirtschaften regelmäßig, im Gegensatz zu Industrieunternehmen, sowohl auf der Aktiv- als auch auf der Passivseite Erträge; ausserdem sind im Unterschied zu anderen Branchen bankaufsichtsrechtliche Eigenmittelanforderungen zu berücksichtigen. Das hat nicht nur auf die bankspezifischen Ergebnisbestandteile wie Zins-, Provisions- und Eigenhandelsergebnis Auswirkungen, sondern betrifft auch den Kapitalisierungszinssatz sowie die Thesaurierungsannahmen.5 Aufgrund dieses systembedingten Unterschieds erfordert die Bewertung von Banken und Versicherungen regelmäßig die Anwendung des sogenannten Equity-Ansatzes, während McKinsey & Company für die Bewertung von Industrieunternehmen aufgrund der höheren Flexibilität bei der Berücksichtigung der Finanzierungsstruktur regelmäßig den Entity-Ansatz verfolgt.6 In einigen Branchen bietet sich aufgrund einer starken Abhängigkeit der Unternehmensentwicklung von zukünftigen ungewissen Ereignissen oder Entscheidungen des Managements eine Bewertung nach dem Realoptionsverfahren an. Paradebeispiel für die Anwendung des Realoptionsverfahrens ist die Bewertung von Unternehmen aus dem Bereich der Biotechnologie; vielfach wird diese Bewer5 6

Vgl. hierzu die weiteren Ausführungen in den Fachbeiträgen zu Banken und Versicherungen. Vgl. hierzu Koller/Goedhart/Wessels (2005), S. 101 ff.

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Markus Habbel, Jan Krause und Michael Ollmann tungstechnik auch bei Start-up Unternehmen aus der Internet- oder Softwarebranche angewandt.7 Branchenübergreifend wird das Realoptionsverfahren auf Projektebene eingesetzt, z.B. durch Energieversorger bei Bewertung von Kraftwerken. Bei Biotechnologieunternehmen hängt der zukünftige Unternehmenserfolg und damit die Bewertung – insbesondere bei Unternehmen, die nur eine begrenzte Anzahl von Produkten in der Pipeline haben – stark von exogenen Faktoren, wie z.B. der Fortsetzung klinischer Studien oder der Zulassung eines Medikaments auf einem bestimmten Markt, ab. In Anlehnung an die Optionspreistheorie wurden verschiedene Modelle entwickelt, mit denen der Wert der Option (z.B. auf eine erfolgreiche Zulassung und Vermarktung des Produkts) durch Modellierung von Wahrscheinlichkeit des Eintritts der zukünftigen Ereignisse (z.B. Abschluss der klinischen Testreihen, Kostenrisiko, Erfolg am Markt) ermittelt wird.8

1.1.4 Wie sind die folgenden Seiten aufgebaut? Im Folgenden werden wir die Branchenanalyse als einen der eigentlichen Unternehmensbewertung vor gelagerten Prozessschritt darstellen. Dazu werden • die von McKinsey & Company als Kern-Frameworks verwandten Analysemodelle für die strategische Industrie- und Branchenanalysen vorgestellt, • und der Transfer der Ergebnisse der Branchenanalyse in die nächsten Prozessschritte (i) Modellierung der Unternehmensplanung und (ii) Unternehmensbewertung dargelegt.

1.2 Branchenanalysen als Bestandteil der Unternehmensbewertung Anknüpfend an die Darstellung im Vorwort zur 1. Auflage sehen wir die Branchenanalyse als ersten Prozessschritt einer branchenorientierten Unternehmensbewertung. Die Ergebnisse der Branchenanalyse fließen in einem zweiten Schritt in die Modellierung der Unternehmensplanung ein, die dann schließlich in die eigentliche Unternehmensbewertung mündet.

1.2.1 Analyse des Marktumfelds Noch vor der eigentlichen Branchenanalyse steht eine sorgfältige Analyse des Marktumfelds, in dem sich das zu bewertende Unternehmen bewegt. Es empfiehlt sich (geistig) einen Schritt zurückzutreten und die Mega-Trends und globalen Kräften zu analysieren, die in den nächsten Jahren die jeweilige Branche beeinflussen und verändern werden. Zu den regelmäßig zu beachtenden Größen bei der Analyse des Marktumfelds gehören dabei:

1.2.1.1 Innovation Welche Innovationen werden die Branche in absehbarer Zeit verändern und welche Technologien sind der Schlüssel um diese Innovationen in der Branche umzusetzen? Ausgelöst durch die Endlichkeit der Ölreserven steht die Automobilindustrie vor der Herausforderung, innovative Lösungen zu Antriebsformen für Pkw und Nutzfahrzeuge zu entwickeln. Dabei stehen sich die Entwicklung herkömmlicher Technologien – vor allem Benzin- und Dieselmotoren – und Alternativen, wie Hybrid- und Erdgasantriebe sowie Brennstoffzellen gegenüber. Die Fragen, die es in der Branche zu beantworten gilt lauten: Werden Hybridmotoren zum neuen Standard oder nach dem anfänglichen Hoch doch nur ein Nischendasein fristen? Lassen sich die herkömmlichen Antriebe 7 8

Siehe die weiteren Ausführungen in den Fachbeiträgen zu Softwareunternehmen und Biotech-Bewertungen. Schwartz, E.S., Moon, M. (2000). Rational Pricing of Internet Companies. Financial Analysts Journal, 56(3): 62–75.

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1 Die Relevanz von Branchenanalysen für die Unternehmensbewertung durch Weiterentwicklung so stark verbessern, dass sie anderen Technologien überlegen bleiben? Welche Konsequenzen ergeben sich für die Branche hinsichtlich Kundenpräferenzen, Umweltvorteilen, Kosten-Nutzen-Verhältnissen und dem daraus folgenden Marktpotenzial? Angesicht der Höhe der erforderlichen Investitionen (McKinsey & Company geht in einer Studie von einem globalen Marktvolumen für alternative Antriebsstränge von EUR 115 Mrd. bis zum Jahr 2020 aus) ist es zwingend, die Automobilindustrie hinsichtlich ihres Umgangs mit dieser Herausforderung zu analysieren. Hier kann ein Blick in die Branchenhistorie helfen, um zu ergründen, in welcher Weise die Branche in der Vergangenheit Innovationen gemeistert hat.

1.2.1.2 Regulierung Die existierenden und noch viel stärker die zu erwartenden Regulierungen determinieren die aktuelle und zukünftige Branchenstruktur (z.B. Kartellrecht), das Verhalten der Wettbewerber (z.B. Wettbewerbsrecht) und die Performance (z.B. über Preisfestlegungen in regulierten Märkten wie Telekommunikation oder Energieversorgung). Die Finanzdienstleistungsbranche sieht – ausgelöst durch die Finanzkrise – eine neue Regulierungswelle auf sich zurollen. Diskutiert werden u.a. verschärfte Eigenkapitalanforderungen (Verschärfung Basel II), Vorschriften zu einer höheren Liquditätsvorsorge (LiquidiätsVO) und striktere Bilanzierungsvorschriften (z.B. Beschränkung der Verwendung von Off-balance vehicle). Vor allem ist mit einem koordinierten Vorgehen der bislang vornehmlich national tätigen Regulierungsbehörden zu rechnen. Eine Analyse des aktuellen und des zu erwartenden Regulierungsumfelds und eine Abschätzung der zu erwartenden Implikationen für die existierenden Geschäftsmodelle in der Branche sollten Start einer jeden fundierten Unternehmensbewertung sein.

1.2.1.3 Demographische Entwicklung Die demographische Entwicklung zählt zu den branchenübergreifend zu beachtenden Faktoren, deren Relevanz evident ist. Dabei ist zu beachten, dass es global gegenläufige Tendenzen zu beobachten gibt, so wird nach Schätzungen der Vereinten Nationen9 2020 das Durchschnittsalter der Bevölkerung in Deutschland bei 46 Jahren liegen, in Asien dagegen bei 32 Jahren, so dass die demographische Entwicklung getrennt nach den relevanten Märkten zu beobachten ist. Die entwickelten Industrienationen verzeichnen eine immer älter werdende Bevölkerung – die Altersgruppe der 65-Jährigen und Älteren in Deutschland wird um rund 40 % von knapp 16 Millionen im Jahr 2005 auf über 22 Millionen Personen im Jahr 2030 ansteigen – bei gleichzeitig zum Teil dramatischem Rückgang der Reproduktionsquote.10 Offensichtlich hat eine alternde Bevölkerung direkten Einfluss auf die Unternehmensentwicklung und damit die Bewertung von Unternehmen aus der Gesundheitsbranche, wie z.B. Pharmaunternehmen oder die Hersteller von Medizintechnik, die mit einem entsprechend steigenden Absatz ihrer Produkte rechnen können. Gleichzeitig betrifft der mit einer alternden Bevölkerung einhergehende Rückgang von erwerbstätigen Personen z.B. die Textilbranche ebenso wie Automobilhersteller. Eng mit der demographischen Entwicklung einer Volkswirtschaft verknüpft sind Änderungen im Verhalten der relevanten Zielgruppe von Verbrauchern. Immer anspruchsvollere und besser informierte Verbraucher erfordern neue Standards für die Transparenz bei der Produktherstellung und -vermarktung. Gleichzeitig orientieren sich Verbraucher stärker an bekannten Marken, es setzt eine Standardisierung des Verbrauchergeschmacks ein. 9 10

Population Ageing: Background Review, Technical and Policy Division, UNFPA (Demografischer Wandel in Deutschland 2007, Statistische Bundesamt: Seit der deutschen Vereinigung ist die Zahl der Neugeborenen in Deutschland von 830.000 (1991) auf ca. 686.000 (2005), d.h. um 17 % gesunken. Bis zum Jahr 2030 wird die Geburtenzahl um weitere 17 % auf 566.000 Geburten sinken.

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1.2.2 Branchenanalyse mit Zielsetzung Unternehmensbewertung McKinsey & Company verwendet für Branchenanalysen häufig das Analysemodell Structure-Conduct-Performance (SCP).11 Während das traditionelle SCP-Paradigma zunächst von einer linear gerichtete Einwirkungskette der Branchenstruktur (structure) auf die unternehmerische Verhaltensweise (conduct) und von dort weiter auf das Marktergebnis (performance) ausging, werden inzwischen die in der Realität beobachtbaren Rückkopplungseffekte vom Marktergebnis auf die Wettbewerbsstrategie und von dieser auf die Branchenstruktur mit einbezogen.12 Es wird also berücksichtigt, dass die Markt- und Industriestruktur aktiv durch die Auswahl von unternehmerischen Strategien beeinflusst wird und dass der Handlungsspielraum eines Unternehmens durch die Performance in der Vergangenheit mitbestimmt wird. Aufgrund der dynamischen Verknüpfungen der Module untereinander, eignet sich das Modell auch zur Ableitung von Hypothesen, wie sich zukünftige externe Schocks auf die Branche auswirken können. Wobei diese externen Schocks wiederum durch einen der oben dargestellten Mega-Trends ausgelöst werden können.

Abb. 1-1: Die 3 Elemente des SCP Framework

1.2.2.1 Branchenstruktur Die Struktur einer Branche wird maßgeblich durch die Angebots- und Nachfragesituation sowie die Dynamiken der Kunden- und Lieferbeziehungen bestimmt. Auf der Nachfrageseite rücken Themen wie die Substituier- und Differenzierbarkeit der Produktpalette sowie die Analyse von historischen Wachstumsraten in den Fokus. Unerlässlich ist eine Analyse der brancheninternen Zyklen: Einige Industrien (z.B. die chemische Industrie, Stahlindustrie, Logis11 12

Scherer and Ross, Industrial Market Structure and Economic Performance. Ein weiteres von McKinsey & Company verwandtes Kern-Framework basiert auf dem „Five Forces“-Framework von Porter, (1980), Competitive Strategy: Techniques for Analyzing Industries and Competitors. Porter geht von fünf Kräften aus, die Einfluss auf eine Branche haben: Wettbewerb der etablierten Unternehmen, Bedrohung durch neue Konkurrenten, Bedrohung durch Substitutionsprodukte, Verhandlungsstärke und Kaufverhalten der Abnehmer und Verhandlungsstärke und Kaufverhalten der Lieferanten.

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1 Die Relevanz von Branchenanalysen für die Unternehmensbewertung

Abb. 1-2: Zyklizität von Branchen

tikbranche) bewegen sich in ausgeprägten – mehr oder wenig von der allgemeinen Wirtschaftsentwicklung abhängigen – Zyklen, die von ganz unterschiedlichen Faktoren, wie z.B. Rohstoffpreisen oder verfügbaren Kapazitäten abhängig sind. Für die Bewertung einer Container-Reederei ist es damit unabdingbar zu bestimmen, an welchem Punkt sich der bestehenden Zyklus in der Containerschifffahrt befindet und ob sich in der Zukunft die historischen Zyklen wiederholen werden oder neue Zyklen gestartet werden. Auf der Angebotsseite sind Punkte wie das Wettbewerbsumfeld (oligopolistische gegenüber polypolistischen Strukturen), die vorherrschenden Kostenstrukturen (Verteilung der fixen zu variablen Kosten), aktuelle Kapazitätsauslastungen, Prognose von zukünftig in der Branche zur Verfügung stehenden Produktionsvolumina und Eintrittsbarrieren für eventuelle neue Wettbewerber zu beachten. Schließlich sind die Abhängigkeiten von Kunden und Lieferanten in der Branche zu beachten. Die Verhandlungsmacht der Unternehmen gegenüber ihren Zulieferern und die Macht der Abnehmer der Produkte in den jeweiligen Märkten hat entscheidende Bedeutung für die zu erzielenden Margen in der Branche.

1.2.2.2 Branchenverhalten Typische Elemente, die das Verhalten einer Branche charakterisieren sind Änderungen der verfügbaren Produktionskapazitäten (von z.B. durch Investments, M&A Aktivitäten oder den Eintritt von neuen Wettbewerbern), Formen und Ausmaß der vertikalen Integration und Grad der erreichten unternehmensinternen Effektivität. Die in der Branche vorherrschende Marketingaktivitäten, wie der Einsatz von Wertung, verfolgte Preisstrategien durch die Unternehmen, durchschnittliche Lebenszyklen der vermarkten Produkte und Taktung der Einführungen von Produktinnovationen sowie Einstellung von unprofitablen Produkten geben Anhaltspunkte für die in der Branchen herrschende Wettbewerbsintensität. Dies gilt ebenso für die in der Branche angewandten Controlling-Methoden, die genutzten Logistikkanäle und die Organisationseffektivität.13 13

Weitere Hinweise liefern eine Gegenüberstellung der branchenintern genutzten Distributionskanäle, verfolgten Joint-Venture Ansätze, eine Analyse der langfristigen Bindungen von Vertriebspartner sowie der Stand der Forward/backward Integration.

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1.2.2.3 Branchenperformance Die Performance der Branche wird fundamental durch die für das eingesetzte Kapital erwirtschaftete Rendite (return on capital invested ROIC) und die Zuwachsraten in der Industrie bestimmt. Um die Prognosen von Analysten und Planannahmen der Unternehmen in Relation zu setzen, verwendet McKinsey & Company die proprietäre Datenbank Corporate Performance Analysis Tool (CPAT). CPAT enthält Datenmaterial aus den letzten 40 Jahren zu mehr als 52.000 Unternehmen, die an mehr als 210 Börsenplätzen gelistet sind. Die Unternehmensdaten sind in 140 Industrien und Sub-Industrien sowie nach Unternehmensperformance und -größe unterteilt und entlang von über 200 Finanzmatrixen (z.B. TRS, EBIT) aufbereitet, so dass selbst komplexe Finanzanalysen durchgeführt werden können. Eine CPAT-Analyse zeigt, dass sich ROIC und die Wachstumsraten in den Industrien zum Teil dramatisch unterscheiden und auch im Verlauf der Jahre ändern.

Abb. 1-3: Umsatzwachstum nach Branche

Abb. 1-4: ROIC nach Branche

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1 Die Relevanz von Branchenanalysen für die Unternehmensbewertung

1.2.3 Übertragung der Ergebnisse der Branchenanalyse Die Übertragung der Ergebnisse einer Branchenanalyse auf die Modellierung der Unternehmensplanung und die anschließende Bewertung des Unternehmens ist ein Vorgang, der vielfach implizit abläuft. Dies gilt insbesondere, wenn die Bewertung von einem erfahrenen Praktiker durchgeführt wird, der über langjährige Expertise in der Branche verfügt und mit den industriespezifischen Strukturen und Dynamiken in jeder Hinsicht vertraut ist. Auf der anderen Seite trifft auch der erfahrene Praktiker regelmäßig auf ihm unbekannte Branchen oder sieht die ihm vertraute Branche neuen Entwicklungen ausgesetzt, deren Auswirkungen auf es zu quantifizieren gilt. Hier bietet sich das beschriebene systematische dreistufige Vorgehen aus branchenorientierten Unternehmensbewertung, Modellierung der Unternehmensplanung und der eigentlichen Unternehmensbewertung an.

1.2.3.1 Bestimmung der branchenspezifischen Werttreiber Mittels der Branchenanalyse können die branchenspezifischen Werttreiber, ermittelt werden, welche maßgeblich das Wachstum und die Performance der jeweiligen Unternehmen beeinflusst. Bei den branchenspezifischen Werttreibern kann es sich es sich um operative Treiber wie Produktionseffektivität im Maschinenbau oder Kundenzufriedenheit für einen Einzelhändler handeln, es können aber auch strategische Bereiche sein, wie z.B. die Verschmelzung von Unternehmensteilen mit einem Wettbewerber um überschüssige Produktionskapazität aus dem Markt zu nehmen. Nach der Identifizierung der branchenspezifischen Werttreiber können diese in einem weiteren Schritt für das entsprechende Unternehmen angepasst und priorisiert werden. Dieser Schritt kann naturgemäß nur auf der Ebene des Unternehmens und nach intensiver Analyse des jeweiligen Geschäftsmodells erfolgen. Bei der Festlegung der Hauptwerttreiber für das Unternehmen dienen die Erkenntnis der Branchenanalyse als Ausgangspunkt (z.B. Erkenntnisse der Profitabilitätsanalyse) und zugleich auch als Korrektiv (z.B. Grenzen durch strukturelle Abhängigkeit von Zulieferern). Für die Zwecke der wertorientierten Unternehmensführung liefern die identifizierten Hauptwerttreiber die Basis für die Definition von quantifizierbaren Key Performance Indicators (KPIs) – im Falles des Werttreibers Produktionseffektivität könnte dies z.B. die Kapazitätsauslastung sein.

Abb. 1-5: Vereinfachter Werttreiberbaum für ein verarbeitendes Unternehmen

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1.2.3.2 Auswahl der Unternehmens-Peers Die bei der Unternehmensbewertung insbesondere im Transaktionsbereich äußerst praxisrelevante Bewertung mit Multiplikatoren hängt ganz entscheidend von der Auswahl einer vergleichbaren Peer Group ab. Bei der Auswahl der Peers und der Bestimmung der Multiplikatoren sind etwa Fragen zu beantworten wie: Warum gibt es verschiedene Multiplikatoren innerhalb der Branche? Haben einige der Unternehmen bessere Produkte, besseren Kundenzugang oder Lieferantenkonditionen? Spiegeln sich diese Vorteile in höheren ROIC und Wachstumsraten wider? 14 Nur wer die Branche zuvor systematisch analysiert hat, kann hier die richtigen Peers sowie aussagekräftige Multiplikatoren bestimmen.15 Der Bestimmung der Peers kommt auch bei der Ermittlung eines Industry Beta zur Bestimmung der Kapitalkosten auf Grundlage des Capital Asset Pricing Model (CAPM) Bedeutung zu. 16

1.2.4 Grenzen der Branchenanalyse Eine Branchenanalyse ist der erste Schritt für eine umfassende Unternehmensbewertung und ersetzt nicht die weiteren Prozessschritte (i) einer Modellierung der Unternehmensplanung und (ii) die Durchführung der eigentlichen Unternehmensbewertung. Die Branchenanalyse ist auch kein Ersatz für eine strategische Unternehmensanalyse: Neuere akademische Studien gehen davon aus, dass insbesondere für die Marktführer und -verlierer einer Industrie firmenspezifische Faktoren gegenüber industriespezifischen Faktoren dominieren.17 Die für die Branche identifizierten Werttreiber können zudem bei Unternehmen der gleichen Branche – abhängig vom jeweiligen Geschäftsmodell und der strategischen Ausrichtung – unterschiedlich sein bzw. verschieden zu priorisieren sein. So spielt für den Einzelhändler, der sich als Preisführer aufgestellt hat, ein effizientes Management der Lieferkette eine viel größere Rolle, als für den Einzelhändler, der sich vor allem als Dienstleister versteht und dementsprechend größeren Wert auf die Verfügbarkeit der Produkte für seine Kunden legt.18 Da der Fokus einer Branchenanalyse auf der Filterung der bewertungsrelevanten Fakten innerhalb der jeweiligen Branche liegt, ersetzt sie auch keine Risikoanalyse, die die Risiken in einer Industrie quantifiziert.

1.3 Ausblick: Mehrwert einer branchenübergreifenden Betrachtung Der Nutzen einer Branchenanalyse und die Ermittlung der branchen- und unternehmensspezifischen Werttreiber bzw. KPIs erschöpft sich selbstverständlich nicht allein in der Vorbereitung einer Unternehmensbewertung. In jüngster Zeit entwickelt sich z.B. im Bereich der Investor Communications zunehmend eine Abkehr von kurzfristig orientierter Kapitalmarktkommunikation in der Form von quartalbasierter Earnings Guidance hin zu Reporting mit industriespezifische Werttreibern und KPIs. Grund ist die Loslösung des Reporting von einmaligen Effekten und die Konzentration auf das operative Geschäft. Continental Airlines, eine US-amerikanische Airline, veröffentlicht z.B. einen Hauptwerttreiber für das Unternehmen, den Beladungsfaktor für ihre Flugzeuge, täglich aktualisiert auf der Webseite des Unternehmens. 14 15 16 17

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Koller/Goedhart/Wessels (2005), S. 57 ff. Für eine Bestimmung der Peer Group anhand von Werttreibern siehe Richter, Using value drivers to identify peer group multiples (2005) Schmalenbach Business Review, Vol.55, P. 194–217. Koller/Goedhart/Wessels (2005), S. 311 ff. Hawawini/Subramian/Verdin (2000) Is profitability driven by industry- or firm-specific factors? A new look at the evidence Insead Research Paper; McGahan, A. M./Porter, M. E. (1997): How much does industry matter, really? Strategic Management Journal, Summer Special Issue 1997, S. 15–30. Koller/Goedhart/Wessels (2005), S. 411 ff.

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1 Die Relevanz von Branchenanalysen für die Unternehmensbewertung Im Übrigen stiftet gerade eine branchenübergreifende Analyse bei der Bewertung entscheidenden Mehrwert: so können sich durch brachenübergreifende Sichtweisen frühzeitig Innovationen und Trendverschiebungen erkennen lassen, die Branchen nachhaltig verändern. Ein Beispiel dazu bilden Methodiken aus der Automobil- und Fertigungsindustrie (z.B. Lean Six Sigma), die nun in anderen Brachen wie Finanzdienstleistungen angewendet werden und neue Effizienzkurven bei Banken und Versicherungen ergeben und damit andere Bewertungen nach sich ziehen. Ein anderes Beispiel für branchenübergreifende Themen sind Erfahrungen bei Marketing (Marketing Spend Effectiveness, Marketing Return on Investments), bei denen viele Branchen aus den Erfahrungen von Konsumgüterherstellern lernen können und lernen. Insofern sollte eine Unternehmensbewertung neben der oben dargestellten branchenbezogenen Analyse auch den Blick „über den Tellerrand“ inkludieren, um den Trends und Trendbrüchen in einer globalen Weltwirtschaft Rechnung zu tragen.

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2 Bewertung von Zulieferunternehmen von Matthias Pohl und Bjoern Thielen* 2.1 Beschreibung der Branchenmerkmale. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.1.1. Aktuelle Automobilkrise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.1.2 Struktur der Automobilindustrie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.1.3 Fahrzeugmodelle, -segmente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.1.4 Geschäftsbeziehungen innerhalb der Zulieferpyramide . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.1.5 Anforderungen an die Zulieferunternehmen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2 Unternehmensbezogene Analysen, Unternehmensplanung und -bewertung. . . . . . . . . . . . . 2.2.1 Beurteilung der Ausgangssituation. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.2 Umsatzplausibilisierung anhand einer Analyse des Auftrags- und Projektbuches . . . . . . 2.2.2.1 Ausgangsbasis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.2.2 Auftragsbuch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.2.3 Projektbuch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.2.4 Umsatzchancen und -risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.2.5 Ergebnisentwicklung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.2.6 Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.3 Unternehmensbewertung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.3.1 Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.3.2 Plausibilisierung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.3 Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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2.1 Beschreibung der Branchenmerkmale 2.1.1. Aktuelle Automobilkrise Nachdem die Automobilindustrie seit Anfang 2000 kontinuierlich gewachsen ist und einen Absatzrekord nach dem anderen feierte, durchläuft die Branche aktuell eine Absatzkrise, die in ihrem Ausmaß hinsichtlich dem Rückgang der Absatzzahlen und der Geschwindigkeit des Marktrückgangs kein vergleichbares Szenario aus der Vergangenheit kennt. Nachdem sich das erste Halbjahr 2008 noch innerhalb der erwarteten Prognosen entwickelt hatte, die von einer weltweiten Produktion von ca. 70 Mio. Fahrzeugen (PKW und leichte LKW) ausgegangen war, sind die Zulassungszahlen der Automobilhersteller (OEM – Original Equipment Manufacturer) ab September nahezu abgestürzt. Je nach Fahrzeugmodell und Region betrugen die Rückgänge gegenüber den Vorjahresmonaten zwischen 15 und 40%, in Einzelfällen sogar noch mehr. Besonders betroffen sind die Fahrzeuge aus dem Premiumsegment. Hier macht sich der hohe Kraftstoffverbrauch und die generelle Kaufzurückhaltung der Käufer bemerkbar. Verursacht durch die Finanzkrise scheiden die in den letzten Jahren eingesetz-

* Matthias Pohl und Bjoern Thielen, beide Landesbank Baden-Württemberg, Stuttgart.

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Matthias Pohl und Bjoern Thielen ten Finanzierungsmodelle (z.B. Leasing) aus bzw. können nur noch begrenzt eingesetzt werden und dämpfen damit den Absatz zusätzlich. Die Fahrzeughersteller haben mit entsprechenden Produktionskürzungen auf die Flaute reagiert, Leiharbeiter wurden freigesetzt und Kurzarbeit eingeführt. Entsprechend hart wird auch die Zulieferindustrie in Mitleidenschaft gezogen, neben den Absatzrückgängen wurden die Zulieferer insbesondere im 1. Halbjahr 2009 von der Anpassung der Lagerbestände zusätzlich getroffen. Nach ca. 66 Mio. weltweit produziert Fahrzeugen in 2008, pendelt sich für 2009 das Produktionsvolumen in einer Größenordnung von ca. 55 Mio. Fahrzeugen ein. Die Krise trifft nicht nur die PKW-Branche in den etablierten Märkten wie Westeuropa, Nordamerika und Japan, auch in der LKW-Branche, die traditionell eine hohe Volatilität aufweist, sind die Bestellungen im zweiten Halbjahr 2008 und Anfang 2009 bis zu minus 70% eingebrochen. Teilweise wird der Absatz durch staatliche Incentive-Programme forciert, in Deutschland konnte durch die Abwrackprämie die Neuzulassungen bis Oktober 2009 um ca. 26% gesteigert werden. Auch in China hat der Absatz dank steuerlichen Erleichtungen bei Kleinwagen in den ersten drei Quartalen um über 30% angezogen. Andere Länder wie Spanien oder Russland, die bis Mitte 2009 hohe Rückgänge verzeichnet hatten, haben mittlerweile ebenfalls Incentive-Programme gestartet. Die Kehrseite dieser Aktiopnen ist, dass eine überproportionale Kaufzurückhaltung nach Ablauf der Programme erwartet wird. Die Aussichten für 2010 und die folgenden Jahre sind momentan wenig konkret, für 2010 wird ein Marktniveau in der Größenordnung von 2009 als realistisches Szenario angenommen. Nach momentaner Einschätzung werden die Produktionszahlen von 2007 erst wieder in 2013 erreicht. Damit wird offensichtlich, dass die Krise nicht kurzfristig ausgesessen werden kann, sondern dass Kapazitätsanpassungen bei allen Beteiligten (OEMs, Zulieferer) notwendig sind. Neben den krisenbedingten Anpassungen, wird sich das Käuferverhalten in den nächsten Jahren verändern und neue Technologien zum Einsatz kommen, so dass es insgesamt zu entsprechenden Veränderungen in der Branche kommen wird. Die folgenden Ausführungen beschreiben den grundsätzlichen Aufbau der Automobilindustrie und die Beziehungen zwischen den Unternehmen (OEM, Zulieferer), krisenbedingte Effekte werden ausgeblendet, sofern diese keine mittel- bzw. langfristigen Auswirkungen haben.

2.1.2 Struktur der Automobilindustrie Trotz der aktuellen Entwicklungen gibt es keine Anzeichen dafür, dass sich die Struktur und der Grundaufbau der Automobilbranche insgesamt wesentlich verändern werden. Nach wie vor sind die Unternehmen entlang der Pyramide organisiert, an deren Spitze die Fahrzeughersteller stehen. Unterhalb der Fahrzeughersteller haben sich auf erster Ebene (Tier-1) die sogenannten System- und Modullieferanten positioniert. Systemlieferanten bieten funktional zusammen gehörende Produkte (z.B. Bremsen, Lenkung) an, während Modullieferanten räumlich zusammen gehörende Produkte (z.B. Sitze, Stoßfänger) liefern. Die nachfolgende zweite Ebene (Tier-2) umfasst die Komponentenlieferanten, d.h. diese Unternehmen produzieren Produkte wie mechanisch bearbeitete Guss- oder Schmiedeteile, Produkte aus Kunststoffspritzguss oder Kunststoffpressteile, sowie auch Standardprodukte wie Elektromotoren. Die nächste Ebene der Pyramide stellen die Teilelieferanten dar, die Teile wie Schrauben, Muttern, Schläuche oder auch Halbzeuge, wie z.B. Folien herstellen. Die unterste Ebene der Pyramide bilden die Rohstofflieferanten, wie z.B. Stahlhersteller oder Hersteller von Kunststoffgranulaten.

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2 Bewertung von Zulieferunternehmen Das folgende Schaubild zeigt den grundsätzlichen Aufbau der Branche und die Lieferbeziehungen zwischen den Unternehmen:

Pyramide in der Automobilindustrie

OEM

System-/Modullieferanten

Komponenten-/ Teilelieferanten

Unterschiedliche Lieferbeziehungen zwischen den einzelnen Ebenen in Abhängigkeit des Fahrzeugmodells und der Fertigungstiefe des OEMs

Rohstoffe, Halbzeuge

Abb. 2-1: Grundaufbau der Automobilbranche

Die Aufgabenverteilung und damit die Lieferbeziehungen zwischen dem OEM und den Zulieferunternehmen auf den verschiedenen Ebenen der Pyramide ist variabel definiert und wird für jedes Fahrzeugmodell entsprechend festgelegt. Kriterien wie Stückzahlen sowie die vorhandenen Fertigungsstrukturen spielen hierbei eine entscheidende Rolle. So hat beispielsweise die Zulieferstruktur für den VW Golf mit einer Jahresstückzahl zwischen 450.000 und 500.000 Einheiten und mehreren Montagestandorten (Wolfsburg, Mosel, Brüssel, Südafrika) eine andere Struktur als die Zulieferpyramide für die Mercedes S-Klasse mit einer Jahresstückzahl von ca. 85.000 Einheiten und einem einzigen Montagestandort (Sindelfingen). Dabei ist nicht nur die Anzahl der Lieferanten pro Pyramidenebene unterschiedlich, auch die Verteilung der Wertschöpfungsumfänge und die Lieferabhängigkeiten unterscheiden sich jeweils. Beispielsweise werden die Sitze für die S-Klasse von Mercedes selbst „inhouse“ gefertigt, d.h. ein Lieferant von Sitzkomponenten (metallische Sitzstrukturen, Sitzpolster …) liefert als klassischer Tier-2-Lieferant seine Produkte direkt an Mercedes, während beim VW Golf die Sitzmontage durch Modullieferanten (Johnson Controls, Sitec) erfolgt, welche in der Regel in unmittelbarer Nähe der Werke angesiedelt sind. In diesem Fall werden die einzelnen Sitzkomponenten innerhalb der Pyramide von der zweiten zunächst in die erste Ebene geliefert, dort erfolgt die Sitzmontage und die Lieferung an den OEM. Ein weiterer Aspekt der Aufgabenteilung innerhalb der Pyramide ist auch dadurch bestimmt, welche so genannten Kernkompetenzen der Fahrzeughersteller durch eigenes Know-how abdeckt und welche Nicht-Kernkompetenzen an die Zulieferindustrie übertragen werden. Traditionell definieren die OEMs die Fahrzeugentwicklung, die Herstellung der Fahrzeugkarosserie, die Fahrzeuglackierung, die Herstellung des Antriebsstrangs (Motor, Getriebe) sowie die Fahrzeugendmontage als eigene Kernkompetenz. Auch Markenpflege, Marketing und Vertrieb zählen zu den Domänen der OEMs. In den letzten Jahren haben sich die OEMs in unterschiedlichem Maße auf diese Kernkompetenzen konzentriert und sukzessive Verantwortung und Fertigungsaktivitäten für weniger relevante Bereiche an Zulieferer übertragen. Mittel- bis langfristig ist davon auszugehen, dass sich dieser Prozess fortsetzt

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Matthias Pohl und Bjoern Thielen und damit die Fertigungstiefe der OEMs weiter sinkt, diese gilt sowohl für den Entwicklungs- als auch den Produktionsprozess. Analog zu anderen Branchen fand in den letzten Jahrzehnten innerhalb der Automobilbranche eine weitreichende Konsolidierung statt. Waren vor 40 Jahren noch weltweit 25 eigenständige PKWHerstellern aktiv, sind aktuell noch ca. 13 Konzerne am Markt tätig. Durch die aktuelle Krise wird eine weitere Konsolidierungswelle erwartet, Prognosen gehen davon aus, dass in den kommenden Jahren nur noch 8 bis 10 unabhängige Automobilkonzerne den Markt beherrschen werden. Zugleich werden möglicherweise neue OEMs aus China, Indien und Russland auf dem internationalen AutomotiveParkett erscheinen. Der indische Anbieter Tata hat bereits erste Schritte zu einem internationalen OEM getätigt: die Übernahmen von Jaguar und Land Rover sowie die Eigenentwicklung des Kleinwagen Nano zählen dazu. Bei den Zulieferunternehmen war der Konsolidierungsprozess während der letzten Jahre noch drastischer. Gab es 1990 weltweit noch rund 30.000 aktive Zulieferunternehmen, so waren es bereits im Jahr 2000 nur noch ca. 6.000 Unternehmen. Diese Anzahl wird nach Einschätzung vieler Experten in den nächsten Jahren auf 3.000 bis 3.500 Unternehmen zurückgehen, die aktuelle Krise wird auch hier einen beschleunigenden Faktor darstellen.

2.1.3 Fahrzeugmodelle, -segmente Ein weiterer Trend der letzten Jahre war der sukzessive Ausbau der Modellvielfalt. Jeder Hersteller bedient inzwischen mit seinen Marken (z.B. VW-Gruppe mit Audi, Seat, Skoda u.a.) möglichst viele Fahrzeugsegmente (z.B. Kleinwagen, Mittelklasse, Oberklasse, Luxus), in denen wiederum zahlreiche Derivate (z.B. Limousine, Kombi, Cabrio) angeboten werden. Ziel dieser Modellexpansion ist eine nahezu vollständige Marktabdeckung, um damit die vielfältigen Kundenwünsche befriedigen zu können. Durch den Mix von Konzepten ist zudem eine Vielzahl von Subsegmenten bzw. Nischen (z.B. Mini-Vans) entstanden. Die Fahrzeugsegmente Geländewagen (SUV: Special Utility Vehicle) und Vans (MPV: Multi Purpose Vehicle) sind gute Beispiele für die Entwicklung neuer Segmente. Wurde vor 15 Jahren maximal ein Modell pro Fahrzeugsegment angeboten, präsentieren die OEMs heute verschiedene Modelle pro Fahrzeugsegment. Die deutschen OEMs zeigen dies am Beispiel der Geländewagen sehr deutlich: BMW bietet schon seit längerem den kleinen und großen Geländewagen an (X3, X5), Mercedes hatte lange nur die M-Klasse im Angebot und hat erst kürzlich den kleinen GLK nachgelegt. Audi war lange Zeit gar nicht mit einem Geländewagen am Markt und hat innerhalb der letzten 2 Jahre den Q7 und Q5 platziert. Um die steigende Anzahl von Fahrzeugmodellen und die daraus resultierende Komplexität zu beherrschen, haben die OEMs so genannte Fahrzeugplattformen eingeführt. Eine Plattform definiert neben dem gemeinsamen Grundaufbau eine Vielzahl von Teilen oder Komponenten, welche in allen Fahrzeugen Verwendung finden. Diese Gleichteile sind für den Autofahrer nicht sichtbar (z.B. Achsen, Fahrwerk, Rohbau), die Differenzierung und markentypische Ausprägung erfolgt über das Karosseriedesign, die Innenraumgestaltung und entsprechende Ausstattungsvarianten. Plattformen bieten so erhebliche Mengeneffekte für den OEM und Zulieferer. So umfasst beispielsweise die Golf-Plattform innerhalb der Volkswagen-Gruppe nicht nur den VW Golf, Touran und Caddy, sondern u.a. auch den Audi A3, den Seat Altea, Leon/Toledo und den Skoda Octavia. In 2008 wurden über 2 Mio. Fahrzeuge auf Basis dieser Plattform produziert, der Golf selbst wurde 2008 ca. 500.000-mal verkauft. Für die nächsten Modellgenerationen plant der VW-Konzern einen weiteren Ausbau dieser Konzeption, der so genannte Modulbaukasten MQB (modularer QuerBaukasten) wird Standardkomponenten und -module für mehr als 2,5 Mio. Fahrzeuge p.a. verschiedener Marken und Modelle definieren. Abbildung 2 zeigt diesen Trend eindrucksvoll. So hat die Anzahl der weltweiten Fahrzeugmodelle zwischen 2003 und 2009 um 14 % zugenommen, ebenso stieg der Einfluss der Plattformen:

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2 Bewertung von Zulieferunternehmen

Modelle und Plattformen 26,5% 24,4%

25%

23,6% 19,3%

1.200

18,3%

20,1%

20,9%

21,4% 1.205 20% 1.178 1.147

1.150 1.118

1.154 15%

1.127 10%

1.100 1.073 1.050

Anteil der TOP-10 Plattformen an der Gesamtproduktion

Anzahl der weitweiten Fahrzeugmodelle

1.250

5%

1.034

1.000

0% 2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Quelle: PWC Automotive Institute

Abb. 2-2: Modelle und Plattformen

2.1.4 Geschäftsbeziehungen innerhalb der Zulieferpyramide Obwohl die Struktur der Pyramide von vielen verschiedenen Einflussfaktoren abhängig ist und sehr unterschiedliche Ausprägungen annehmen kann, ist die Form der Geschäftsbeziehungen zwischen den beteiligten Partnern stark standardisiert. Je nach Zulieferprodukt erfolgt die Vergabe der Zulieferaufträge lange vor dem Produktionsstart des eigentlichen Fahrzeugmodells während der Entwicklungsphase. Nach einem Auswahl- und Angebotsprozess wird das Zulieferunternehmen bestimmt, das für alle erforderlichen Aktivitäten und Maßnahmen während der Entwicklungsphase (z.B. Koordination der Sublieferanten, Investitionen in Werkzeuge, etc.) und für die spätere Produktion der Serienteile zu den vereinbarten Konditionen (Menge, Preis) verantwortlich ist. Nachdem die Lieferanten für die einzelnen Teile, Komponenten, Systeme und Module bestimmt wurden, bleibt diese Geschäftsbeziehung normalerweise über den gesamten Lebenszyklus des relevanten Fahrzeugmodells bestehen. Abhängig von dem Fahrzeugmodell beträgt der Lebenszyklus zwischen 5 bis 7 Jahre, bis das Modell durch die Nachfolgegeneration abgelöst wird. Zudem handelt es sich in den meisten Fällen um eine exklusive Geschäftsbeziehung, d.h. für jedes Produkt innerhalb der Pyramide wird nur ein Lieferant beauftragt. Diese sogenannte Single-Source-Beziehung (nur eine Bezugsquelle) hat sich in der Branche überwiegend durchgesetzt. Dadurch entsteht eine hohe Abhängigkeit zwischen den einzelnen Parteien, mit allen Vor- und Nachteilen. Die Zulieferer können somit die hohen Vorlaufkosten aus Entwicklung, Werkzeuge und Anlagen auf große Stückzahlen umlegen, mit den entsprechenden Kostendegressionseffekten. Zudem bietet diese Art von Geschäftsbeziehung eine hohe Planungssicherheit für die beteiligten Lieferanten, da auf Basis der erwarteten Stückzahlen des relevanten Fahrzeugmodells die Umsatzentwicklung über den Produktlebenszyklus ungefähr bestimmt werden kann. Im Gegenzug fordern die Fahrzeughersteller von den Zulieferunternehmen für die langen Vertragslaufzeiten entsprechende Preisnachlässe, die ca. 1 % bis 3 % pro Jahr betragen. Einige OEMs vereinbaren diese Preisnachlässe bereits bei der Vertragsunterzeichnung für die gesamte Laufzeit, andere OEMs wiederum verhandeln die Preisnachlässe jahresweise.

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Matthias Pohl und Bjoern Thielen

2.1.5 Anforderungen an die Zulieferunternehmen Um diesen beschriebenen Entwicklungen gerecht zu werden, mussten die Zulieferunternehmen in den letzten Jahren ihre Prozesse und Strukturen ständig optimieren. Höchste Qualität zu niedrigen Preisen und eine internationale Präsenz zählen mittlerweile zur Selbstverständlichkeit innerhalb der Branche. Auch bei Entwicklungskompetenz und Innovationskraft sind die Zulieferer entsprechend gefordert. Einem Zulieferer, dem es gelingt, durch eigene Ideen und Ansätze frühzeitig und proaktiv in die Entwicklungs- und Planungsprozesse seines Kunden eingebunden zu werden, kann sich so als wichtiger Partner positionieren. Zahlreiche neue Technologien sind von Zulieferunternehmen initiiert, entwickelt und zur Serienreife gebracht worden. Für Zulieferer mit der entsprechenden Kompetenz und Innovationskraft bedeutet dies zusätzliche Wachstumsmöglichkeiten und Absatzchancen. Die Umsetzung dieser Anforderungen erhöht den notwendigen Investitions- und Finanzierungsbedarf. Da die Entwicklungsdauer in der Automobilindustrie bis zu 3 Jahre dauert, fließt der „Return“ dieser Investitionen in Form von Umsätzen und Erträgen den Unternehmen erst mittelfristig zu, d.h. die Unternehmen müssen in der Lage sein, diese Aktivitäten vorzufinanzieren. Weiter kommt hinzu, dass die Vorbereitungskosten für die anschließende Produktion, wie z.B. die Kosten für Werkzeuge oder die Investitionen in neue Anlagen die Finanzierungsfähigkeit eines Unternehmens zusätzlich in Anspruch nehmen. Angetrieben durch die steigenden Kraftstoffpreise und die Umwelt- bzw. CO2-Diskussion werden in den nächsten Jahren im Bereich Antriebstechnologien signifikante Veränderungen erwartet, verbunden mit den entsprechenden Chancen und Risiken. Einerseits existiert noch erhebliches Verbesserungspotenzial beim klassischen Verbrennungsmotor. Hier werden die Motoren zunehmend kleiner ausgelegt (weniger Hubraum, weniger Zylinder), allerdings wird durch leistungssteigerende Maßnahmen (z.B. Turbo-Aufladung, Direkteinspritzung) die Performance bei gleichzeitiger Kraftstoffeinsparung hoch gehalten. Andererseits wird das Thema Hybrid- und Elektrofahrzeuge Veränderungen mit sich bringen. Die Ergänzung des klassischen Verbrennungsmotors durch einen elektrischen Antrieb im Rahmen eines Hybridkonzeptes oder der Ersatz des Verbrennungsmotors durch einen Elektromotor bei reinen Elektrofahrzeugen eröffnet einerseits Chancen für Zulieferer in den Bereichen Batterie, Elektrik/Elektronik, aber auch Substitutionsgefahren für Zulieferer, die im traditionellen Antriebsstrang (Motor, Getriebe, Abgasanlage) positioniert sind.

2.2 Unternehmensbezogene Analysen, Unternehmensplanung und -bewertung Die Beurteilung und Bewertung eines Zulieferunternehmens sollte drei einzelne, aufeinander aufbauende Phasen durchlaufen. Zuerst gilt es, die Ausgangsposition des Unternehmens innerhalb der Branche festzustellen und zu beurteilen. Dabei muss im Wesentlichen die Frage geklärt werden, wie nachhaltig die aktuelle Position zu bewerten ist bzw. welche Veränderungen notwendig sind, um auch zukünftig im Wettbewerb bestehen zu können. Dies kann durch die Absicherung der heutigen Position oder durch eine Veränderung der Positionierung erfolgen. In einem zweiten Schritt muss die Zukunftsplanung plausibilisiert werden. Die Branche bietet hierzu aufgrund der langfristigen Vertragsbeziehungen gute Voraussetzungen, dies mit Hilfe einer Analyse des Auftrags- und Projektbuches durchzuführen. Die plausibilisierte Zukunftsplanung fließt abschließend in die klassische Unternehmensbewertung ein, die mit den üblichen Verfahren (bevorzugt wird das DCF-Modell) durchgeführt wird.

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2 Bewertung von Zulieferunternehmen

2.2.1 Beurteilung der Ausgangssituation Aufgrund der Heterogenität der Branche sind die Automobilzulieferer in den verschiedenen Segmenten (Metallbe- und -verarbeitung, Herstellung von Elektro- und Elektronikkomponenten, Kunststoffbe- und -verarbeitung usw.) nur bedingt miteinander vergleichbar. So hat ein Metallgießer andere (Kosten-)Strukturen als ein Hersteller von Sensoren bzw. elektronischen Bauelementen. Um nun aus den bekannten branchenübergreifenden Entwicklungen konkrete Überlegungen zu einem Einzelunternehmen anzustellen, ist eine dezidierte Betrachtung notwendig. Die beschriebenen Ausprägungen und Relationen der Branche bilden dabei einen Orientierungsrahmen, um die Positionierung eines Unternehmens besser zu bestimmen. Wichtig ist hierbei, das Geschäftsmodell eines Automobilzulieferers zu analysieren und dessen strategische Ausrichtung zu hinterfragen, insbesondere hinsichtlich der Frage wie kompatibel diese mit der erwarteten Marktentwicklung ist. Aus den bisherigen Ausführungen wird erkennbar, dass sich Zulieferunternehmen entlang der Lieferbeziehungen bzw. innerhalb der Pyramide an sehr unterschiedlichen Positionen wiederfinden. Nicht zwangsläufig ist die Zuordnung als Tier-1-Lieferant die beste Position. Ein Unternehmen ist vielmehr von der spezifischen Produkt- und Leistungskompetenz gekennzeichnet. So kann sich ein klassischer Lieferant der dritten Ebene aufgrund seiner Produkte, seiner Produktionsverfahren, seiner Innovationskraft oder durch die Besetzung einer Nische eine nachhaltige Position erarbeitet haben, die sich durch gute Kundenbeziehungen und profitables Wachstum auszeichnet. Bei einem Unternehmen gilt es daher festzustellen, wie mit den spezifischen Bedingungen und Anforderungen des Marktes bisher umgegangen wurde und wie die zukünftige Weichenstellung erfolgt. Diese Positionsbestimmung setzt sich aus einer Vielzahl von Daten und Fakten zusammen, wobei an dieser Stelle sehr stark auf qualitative Zusammenhänge eingegangen wird. Wichtig ist nicht nur eine Vergangenheitsbetrachtung oder die Bestimmung des Status quo, sondern anhand der Zukunftsaussichten der Märkte die zukünftigen Perspektiven des Unternehmens abzuleiten. Nachfolgend sind einige Kriterien aufgelistet, welche im Rahmen einer Einzelbetrachtung genauer geprüft werden sollten. Je nach Anlass und Zweck einer derartigen Unternehmensanalyse können oder müssen die Kriterien erweitert bzw. in unterschiedlichen Detaillierungsstufen untersucht werden. Dies ist auch unter dem Aspekt des hierfür notwendigen Zeit- und Ressourcenaufwandes und dem generellen Zugang bzw. der Verfügbarkeit der benötigten Informationen und Daten zu berücksichtigen. Alle Ergebnisse aus dieser systematischen Daten- und Informationszusammenstellung sollten neben der individuellen Bewertung branchenüblichen Messgrößen und Erfahrungswerten gegenübergestellt werden: • Produkt- und Leistungsumfang: Vorhandene Fertigungstiefe, Umfang der zugekauften Komponenten, Umfang der eingesetzten Technologien und Verfahren, technische Ausstattung und Infrastruktur • Position innerhalb der Lieferantenpyramide: Belieferung über Komponente, Modul/System eines übergeordneten Zulieferers oder Direktbelieferung des Automobilherstellers • Besondere Kompetenzen bzw. objektiv nachweisbare Alleinstellungsmerkmale (z.B. Produktionsverfahren, spezielles Know-how usw.) und Differenzierungsmerkmale des Produktes (Kosten vs. Technologie) • Aktuelle und zukünftige Penetration der relevanten Produkte im Fahrzeug, Einsatz als Serien-, Sonderausstattungs- oder Ersatzteil • Einbindung des Unternehmens in den Entwicklungs- und Produktionsprozess • Innovationskraft: Eigene/kundenunabhängige Entwicklungen, existierende Patente bzw. Schutzrechte, Anteil „neuer“ Produkte • Lieferantenstruktur, Abhängigkeiten von Sublieferanten und/oder Materialien • Wettbewerber und Wettbewerbsumfeld: Wettbewerbsvergleich im Zusammenhang mit Marktanforderungen und Marktattraktivität

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Matthias Pohl und Bjoern Thielen • Zukünftige Branchenentwicklung: gesetzgeberische Maßnahmen, technologische Trends und daraus entstehende Substitutionsgefahren bzw. -chancen Anhand dieser Kriterien kann eine erste Aussage über die strategische Positionierung des Unternehmens abgeleitet werden, die mit Hilfe der weiteren Analysebausteine vertieft werden muss.

2.2.2 Umsatzplausibilisierung anhand einer Analyse des Auftragsund Projektbuches Die Struktur der Automobilindustrie bietet im Gegensatz zu vielen anderen Branchen die Möglichkeit, die zukünftige Entwicklung auf Basis langfristiger Verträge abzubilden und zu prognostizieren. Somit kann die Umsatzentwicklung anhand von Preis/Mengengerüsten detailliert aufgebaut und nachvollzogen werden. Mit Hilfe von branchenspezifischen externen Datenquellen (z.B. Produktions- und Absatzzahlen für Fahrzeugmodelle) können die Angaben der Unternehmen verifiziert und plausibilisiert werden. Mit dieser Methodik kann die Umsatzplanung des Businessplanes überprüft und ggf. durch Zu- oder Abschläge korrigiert werden. Zudem können zukünftige Auswirkungen auf die Ergebnissituation durch Veränderungen im Kunden/Modell-Mix bzw. der Kostenstruktur analysiert werden.

2.2.2.1 Ausgangsbasis Die Umsatzplanung und -entwicklung eines Zulieferunternehmens orientiert sich im Wesentlichen an bereits fixierten Aufträgen sowie Aufträgen im Verhandlungsstadium (Projekte). Das Unternehmen führt hierzu – wie nachfolgend beschrieben – Detailinformationen zu den jeweiligen Einzelaufträgen und -projekten strukturiert bzw. tabellarisch in einem Auftrags- und Projektbuch zusammen. Die auf diese Weise bereit gestellten Daten dienen nun als Ausgangsbasis für das Analysemodell und werden mit qualitativen und quantitativen Methoden betrachtet und analysiert. Hierbei kommen neben vorrangig faktengetriebenen Datenquellen für die Stückzahlauswertung (z.B. Automobilmarkt-Prognosen von IHS Global Insight oder CSM) auch branchenübliche Erfahrungswerte zur Unterlegung und Plausibilisierung der vorliegenden Daten zum Einsatz.

2.2.2.2 Auftragsbuch Für alle wesentlichen Aufträge wird für die Analyse ein Preis/Mengengerüst erstellt, das die geplanten Preise und Stückzahlen und die daraus erwarteten Umsätze für das laufende Geschäftsjahr und die nächsten vier bis fünf Jahre enthält. Die Aufträge sind entweder bereits in der Produktion, d.h. umsatzrelevant oder noch in der Entwicklungsphase. In diesem Fall existiert allerdings eine schriftliche Bestätigung (Nomination Letter), der Umsatz wird in den nächsten Jahren anfallen. Ergänzend werden der entsprechende Kunde/Auftraggeber, die relevante Fahrzeugbaureihe und die Lieferquote für die einzelnen Aufträge angegeben (bei einem SingleSource-Lieferanten beträgt die Quote 100 %). Bei Lieferanten der zweiten Ebene (Tier-2) müssen die Informationen bezüglich der Fahrzeugmodelle ggf. über den jeweils direkten Kunden, also den System- oder Modullieferanten (Tier-1) erfragt werden. Wichtig ist es, hierbei auch die Lieferquote des direkten Lieferanten zum Fahrzeughersteller zu kennen. Eine SingleSource-Beziehung zwischen Tier-2 und Tier-1-Lieferant ist aus Sicht des Tier-2-Lieferanten weniger stabil, wenn der Tier-1-Lieferant keine SingleSource-Position gegenüber dem OEM hat. Weiterhin ist für den einzelnen Auftrag zu spezifizieren, ob es sich bei dem entsprechenden Zulieferprodukt um ein Serienteil, ein Ersatzteil, ein Sonderausstattungsteil oder um ein Teil für eine Sonderfahrzeugvariante handelt. Bei der qualitativen Analyse steht die Beurteilung von möglichen Risiken im Vordergrund. Aufschlussreicher als die übliche Auswertung der Kundenstruktur ist die Zusammensetzung des Auftragsvolumens nach Fahrzeugmodellen, d.h. wie verteilen sich die Umsätze auf die verschiedenen Fahrzeugmodelle. Wird eine gemeinsame Plattform (z.B. in der VW-Gruppe) komplett beliefert, in welchen Fahrzeugsegmenten sind die Produkte des Zulieferunternehmens zu finden, usw. Durch eine

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2 Bewertung von Zulieferunternehmen Kombination dieser beiden Analysen können die Abhängigkeiten im Kunden-/Modell-Mix dargestellt und die entsprechenden Risiken abgeleitet werden. Die in Abbildung 3 gezeigte Matrix wird als IstDarstellung und zur Ableitung der zeitlichen Veränderungen als Prognose-Darstellung (z.B. in drei Jahren) ausgewertet.

Kunden-Fahrzeugmodell-Mix

Kunden

¥

¥

¥

¥

¥

¥

Umsatz kleiner 5%

Sonstige

¥

E

¥

D

¥

C

¥

B

¥

A

¥

Umsatz zwischen 5% bis 10% Umsatz größer 10%

Mini

Kompakt

Geho- SUVs, Luxus bene Vans

Sonstige

Fahrzeugmodelle

Abb. 2-3: Kunden-Modell-Mix in der Automobilindustrie

Bei der quantitativen Analyse werden die angegebenen Stückzahl- und Preisentwicklungen untersucht. Mit Hilfe von bestätigten Werten aus der Vergangenheit und neutralen externen Prognosen kann das Mengengerüst des Auftragsbestandes gut plausibilisiert werden. Dabei ist die eindeutige Zuordnung zwischen gelieferten Teilen und der entsprechenden Fahrzeugvariante sicherzustellen. Zudem müssen die erwarteten Preisveränderungen (meist Preisreduzierungen) berücksichtigt werden. Hierzu kann man – soweit vorhanden – die bereits getroffenen Vereinbarungen aus den Lieferverträgen übernehmen. Ebenso kann die durchschnittliche Preisentwicklung herangezogen werden, wobei nach einzelnen Kunden unterschieden werden sollte, da hier oftmals sehr unterschiedliche Preisveränderungen feststellbar sind. Im Durchschnitt muss über alle Aufträge hinweg mit einer jährlichen Preisreduzierung von ca. 1,5 bis 2,5 % gerechnet werden.

2.2.2.3 Projektbuch Der zweite Analyseschwerpunkt konzentriert sich auf die zukünftigen im sogenannten Projektbuch geführten Auftragspotenziale. Hier sind diejenigen Einzelprojekte aufgelistet, die sich aktuell in Verhandlung mit dem jeweiligen Kunden befinden, bei denen allerdings noch keine Auftragsbestätigung vorliegt. Um die Auftragswahrscheinlichkeit der einzelnen Projekte abschätzen zu können, sind diese nach Verhandlungsstadium und Kundenbeziehung zu segmentieren (siehe Abbildung 4). Projekte mit Neukunden, die sich in einem frühen Verhandlungsstadium befinden, haben eine niedrigere Auftragswahrscheinlichkeit als Projekte mit bestehenden Kunden, bei denen beispielsweise ein Nachfolgeauftrag für die nächste Fahrzeuggeneration verhandelt wird. Weitere Kriterien zur Bestimmung der Wahrscheinlichkeit sind die Zeitdauer bis zum Produktionsstart (SOP – Start of Production) (je länger der Zeitraum ist, umso eher hat der Kunde die Möglichkeit, den Lieferanten

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Matthias Pohl und Bjoern Thielen ohne große Mehrkosten zu wechseln), die Stabilität der festgelegten Spezifikationen (Ideenwettbewerb vs. Festlegung der Materialspezifikation) und der Umfang der bereits geleisteten Entwicklungs- und Konstruktionsleistungen (erste Konstruktionsskizzen vs. Erstellung von Funktionsmustern und Beginn der Werkzeugkonstruktion). Der Blick auf die Kundenbeziehung hinterfragt u.a. die Dauer und Beständigkeit der Kundenverbindung und auch die Relation des avisierten Projektes zum aktuell realisierten Gesamtumsatz mit dem entsprechenden Kunden. Mit Hilfe der definierten Wahrscheinlichkeit kann das zukünftige Umsatzpotenzial berechnet werden. Hierzu bieten sich grundsätzlich zwei Möglichkeiten an, entweder wird der jeweilige Umsatz mit der festgelegten Wahrscheinlichkeit gewichtet (bei einer 75 %-igen Wahrscheinlichkeit wird aus einem jährlichen Umsatzvolumen von 1,0 Mio. € ein Umsatzpotenzial von 750.000 €). Alternativ ist die Anwendung der digitalen Methode möglich: Projekte mit einer Auftragswahrscheinlichkeit größer 50 % werden voll gewertet, Projekte mit einer Wahrscheinlichkeit kleiner 50 % finden in dieser Aufstellung keine Berücksichtigung. Der Vergleich der beiden Ansätze zeigt meist geringe Unterschiede, nur bei Unternehmen, die vergleichsweise wenig Großprojekte in der Projektliste haben, können größere Unterschiede zwischen den beiden Methoden auftreten. Analog zur Vorgehensweise bei den Aufträgen werden die genannten Projekte ebenso hinsichtlich des unterstellten Preis-/Mengengerüstes sowie der Kunden-Modell-Mix-Auswertung plausibilisiert.

Projektwahrscheinlichkeit in %

langjährig

< 50%

> 70%

neu

illustrativ Kundenbeziehung: – Dauer der Kundenverbindung – Anzahl Wettbewerber im Produktbereich – Relation des avisierten Projektes zum aktuell realisierten KundenGesamtumsatz

30

< 20%

> 60%

früh

fortgeschritten

Projektphase: – Zeitlicher Abstand bis SOP – Stabilität Spezifikationen – Fortschritt Werkzeugentwicklung

Abb. 2-4: Festlegung der Projektwahrscheinlichkeit

2.2.2.4 Umsatzchancen und -risiken Die aus der Analyse des Auftrags- und Projektbuches hergeleitete Umsatzentwicklung stellt somit eine transparente und fundierte Umsatzdarstellung für die nächsten Jahre dar (vgl. Abbildung 5). Die Abweichungen zu dem vom Unternehmen erstellten Businessplan quantifiziert sowohl die jeweiligen Umsatzchancen, d.h. eine positivere Umsatzentwicklung als vom Unternehmen angenommen, als auch die Umsatzrisiken, d.h. negative Planabweichungen für die nächsten Jahre. Häufig findet sich in den Planungen neben den Aufträgen und Projekten auch noch eine sogenannte „Umsatzlücke“, d.h. es wird mit zusätzlichem Umsatzpotenzial gerechnet, welches zwar zum aktuellen Betrachtungszeitraum noch nicht näher spezifizierbar ist, jedoch vom Unternehmen aufgrund von Vergabezyklen,

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2 Bewertung von Zulieferunternehmen Kundenbeziehungen, neuen Produkten und Marktdurchdringung als machbar angenommen wird. Aufgrund der langen Vorlaufzeiten sollte für die nächsten zwei Jahre keine unspezifischen Aufträge bzw. Projekte in der Planung akzeptiert werden, für den Planungszeitraum ab drei Jahre sollte das Volumen dieser Aufträge maximal im Bereich eines einstelligen Prozentwertes am geplanten Umsatzvolumen liegen. Aus der Unterscheidung zwischen Aufträgen und Projekten kann die Bestätigungsquote, d.h. das Verhältnis aus dem mit Aufträgen unterlegten Umsatzvolumen zu dem geplanten Umsatzvolumen errechnet werden. Diese Quote ist ein Indiz für das zukünftige Umsatzrisiko. Aufgrund der langfristigen Verträge und der langen Vorlaufzeiten im Rahmen der Auftragsvergabe sollte die Bestätigungsquote für das laufende Geschäftsjahr größer 95 % sein. Für das folgende Geschäftsjahr bewegt sich eine branchenübliche Quote bei ca. 85–90 % und für das übernächste Geschäftsjahr bei größer 70 %.

Quantifizierung der Umsatzchancen, -risiken illustrativ Umsatzrisiko auch aufgrund von Umsatzlücken

Umsatzchance

Geplanter Umsatz des Unternehmens

Projektvolumen aus Analyse Auftragsvolumen aus Analyse

Bestätigungsquote

Aktuelles GJ

Nächstes GJ

In 2 Jahren

In 3 Jahren

In 4 Jahren

Abb. 2-5: Quantifizierung der Umsatzchancen bzw. -risiken

2.2.2.5 Ergebnisentwicklung Die Chancen und Risiken auf der Ergebnisseite sind wesentlich schwerer zu quantifizieren als dies umsatzseitig möglich ist. Dennoch gibt es Indizien für mögliche Ertragsrisiken. Aus den Veränderungen der Umsatzstruktur können Auswirkungen auf die Ertragslage abgeleitet werden. Verschiebungen im Kunden/Produkt/Mix führen zu Verschiebungen auf der Ergebnisseite. Meist wird mit Premiummodellen ein höherer Deckungsbeitrag realisiert als mit Volumenmodellen. In Geschäftsjahren mit vielen Produktneuanläufen sind höhere Kosten zu erwarten als in „normalen“ Zeiten, da Produktanläufe eine intensivere Betreuung und eine höhere Aufmerksamkeit erfordern und damit Zusatzkosten generieren. Weiter gibt die Analyse der Kostenstruktur einen Hinweis auf mögliche Ergebniseinflüsse. Die Höhe der variablen Kosten (Materialkosten, Kosten für bezogene Leistungen (u.a. Zeitarbeiter)) spielt hierbei eine wesentliche Rolle. Ein hoher Anteil an variablen Kosten reduziert zunächst das Ergebnisrisiko, da dieser Kostenanteil mit der Umsatzentwicklung atmet. Hohe Abhängigkeiten von einzelnen Materialgruppen bergen die Gefahr, dass Erhöhungen auf der Materialkostenseite, die nicht im Preis weitergegeben werden können, zu einer signifikanten

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Matthias Pohl und Bjoern Thielen Verschlechterung des Ergebnisses führen. Viele mittelständische Zulieferer befinden sich in einer „Sandwich“-Position. Auf der Abnehmerseite stehen mächtige Fahrzeughersteller, die ihre jährlichen Preisreduzierungen fordern, während sich auf der Lieferantenseite häufig ebenfalls Großkonzerne z.B. für Kunststoffgranulate oder Stahl befinden. Hinsichtlich der Fixkosten ist für die großen Kostenpositionen, (z.B. Personal) die übliche Kostenentwicklung zu unterstellen, die ggf. durch Einsparungen aufgrund von Produktivitätsfortschritten, veränderter Fertigungstechnologien oder Umsatzmix kompensiert werden kann. Andererseits stellt eine stark automatisierte Fertigung ein großes Fixkostenrisiko dar, insbesondere wenn eine hohe Break-even Auslastung notwendig ist.

2.2.2.6 Fazit Mit Hilfe dieses Analysemodells lässt sich die Umsatz- und Ergebnisentwicklung des jeweiligen Unternehmens fundiert evaluieren. Die Ergebnisse bieten dem Unternehmen selbst einen kritischen Blick auf die gemachten Annahmen und Prognosen und bilden die Grundlage für die Unternehmensbewertung.

2.2.3 Unternehmensbewertung Das Besondere an der Bewertung von Automobilzulieferern ist weniger in der Anwendung spezieller Bewertungsverfahren als in der im Vergleich zu anderen Branchen relativ hohen Planungssicherheit zu sehen. Die Auswahl des Bewertungsverfahrens steht dagegen eher im Zusammenhang mit dem Bewertungszweck. Ein Investment-Analyst einer Bank wird ein börsennotiertes Unternehmen in der Regel mit dem DCF-Modell nach dem Entity-Ansatz bewerten. Dies ist sinnvoll, da er normalerweise nur eingeschränkt Zugang zu Informationen über die mittelfristige Entwicklung der Bilanz und insbesondere der Finanzierungsstruktur besitzt. Ein strategischer Investor oder auch ein Finanzinvestor verfügen beim Kauf eines Unternehmens über detaillierte Informationen zum Unternehmen, so dass hier das DCF-Modell nach dem Equity-Verfahren zu empfehlen ist, das alle Cash-flow relevanten Informationen berücksichtigt. Das DCF-Verfahren nach dem Equity-Ansatz bietet beispielsweise den Vorteil, dass sich im Zeitablauf stark verändernde Kapitalstrukturen, wie sie für eine Akquisitionsfinanzierung typisch sind, am besten abbilden lassen. Am Beispiel der Autozuliefer GmbH wird der Fall dargestellt, dass auf Basis der erhobenen und plausibilisierten Informationen eine Bewertung für einen Finanzinvestor durchgeführt wird. Das Bewertungskalkül eines strategischen Investors unterscheidet sich von dem eines Finanzinvestors dadurch, dass der strategische Investor mit Synergien rechnet und häufig auch eine geringere Eigenkapitalrendite ansetzt. Ein Grund für die geringere geforderte Eigenkapitalrendite ist, dass der strategische Investor aufgrund seiner Branchenkompetenz die Risiken in der Planung besser einschätzen kann. Für die Bewertung wird als erstes die mit Hilfe der Auftrags- und Projektbuchanalyse plausibilisierte Unternehmensplanung erstellt. Diese umfasst im Wesentlichen die Umsatz- und Ergebnisentwicklung für die nächsten Jahre. Basierend auf der letzten Stichtagsbilanz, der vorhandenen Investitionsplanung und der Working Capital-Planung wird eine integrierte Planbilanz entwickelt. Die Investitionsplanung und damit das Anlagevermögen lassen sich aus den Details des Auftrags- und Projektbuches ableiten. Im Einzelnen geht es um Investitionen, die im Zusammenhang mit neuen Aufträgen stehen, wie z.B. Werkzeuge, benötigte neue Produktionsanlagen oder die Erneuerung bestehender Anlagen, sowie die Vorlaufkosten des Produktionsanlaufes oder strategische Investitionen wie z.B. in neue Produktionsstandorte oder Forschungsaktivitäten. Die Planung des Working Capital basiert sowohl auf Erfahrungswerten als auch auf vertraglichen Gegebenheiten. Beispielsweise wird in den Verträgen mit den OEMs vereinbart, inwiefern Konsignationslager vorzuhalten sind und wann der Eigentumsübergang erfolgt. Eine üblicherweise pauscha-

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2 Bewertung von Zulieferunternehmen lierte Planung des Working Capital über Laufzeiten wie Lagerhaltungsdauer, Debitorendauer oder Kreditorendauer bildet dies nur unzureichend ab. Die Finanzplanung beruht auf abgeschlossenen Kreditverträgen und auf Annahmen zur Refinanzierung von Investitionen mit Fremdkapital und hängt wesentlich von der Bonität des zu bewertenden Unternehmens ab. Je besser die Bonität eines Unternehmens umso flexibler kann die Finanzplanung gestaltet werden. Die Ausschüttungen ergeben sich als Residualgröße. Der Equity-Ansatz unterstellt, dass der Gewinn, der nach Investitionen/Desinvestitionen ins Anlagevermögen, in das Working Capital und nach Tilgung/Aufnahme von Finanzverbindlichkeiten verbleibt, ausgeschüttet wird.

2.2.3.1 Bewertung Im Folgenden wird am Beispiel der Autozuliefer GmbH kurz dargestellt, wie auf Basis plausibilisierter Planzahlen bewertet wird. Besonderheiten wie unterjährige Bewertung, Anteile Dritter an vollkonsolidierten Tochterunternehmen oder Pensionsverbindlichkeiten werden in der nachfolgenden Darstellung ausgeblendet. Für das DCF-Modell nach dem Equity-Ansatz werden als erstes aus der integrierten Planungsrechnung wie in Tabelle 2-1 die Flow to Equity ermittelt. In Tabelle 2-2 sind die wesentlichen Finanzkennzahlen für die Planungsrechnung abgebildet. Für die Bewertung wurde ein Planungshorizont von fünf Jahren unterstellt und danach in den Endwert, den Terminal Value, übergegangen. Die Länge des Planungshorizonts steht in direktem Zusammenhang mit der Reichweite und der Güte des Auftrags- und Projektbuches. Die Planzahlen für den Terminal Value wurden aus denen des letzten Planjahres auf Basis einer nominellen langfristigen Wachstumsrate von 1 % abgeleitet. Eine Wachstumsrate von 1 % unterstellt im Wesentlichen einen Inflationsausgleich. Tabelle 2-1: Ermittlung des Flow to Equity für die Autozuliefer GmbH

[=] [-] [=] [-] [=] [+] [-]

[=] Umsatz EBIT Zinsaufwand EBT (adjusted) Steuern (adjustiert) EAT (adjusted) [=] Anlagevermögen Abschreibungen Investitionen [+] [+] [+] [-] [-] [-]

Vorräte Forderungen aLuL Sonstige Vermögensgegenstände Erhaltene Anzahlungen Verbindlichkeiten aLuL Sonstige Verbindlichkeiten

[=] Working Capital [-] Veränderungen Working Capital [=] Rückstellungen [+] Veränderungen Rückstellungen [+] Langfristige Bankverbindlichkeiten [+] Kurzfristige Bankverbindlichkeiten

[=] Zinstragendes Fremdkapital [+] Veränderungen zinstragendes FK [=] Flow to Equity (FtE)

t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5 TV 1.347,0 1.485,0 1.522,1 1.570,8 1.676,1 1.758,2 1.775,8 57,3 75,8 53,1 59,6 73,9 76,2 77,0 14,8 16,9 18,3 17,5 16,6 15,0 14,2 42,5 58,9 34,8 42,1 57,3 61,2 62,8 17,0 23,6 13,9 16,8 22,9 24,5 25,1 25,5 35,3 20,9 25,3 34,4 36,7 37,7 315,6 348,1 351,7 368,6 371,5 371,4 375,1 56,5 66,7 75,0 78,7 86,0 89,5 90,4 112,9 99,2 78,6 95,6 88,9 89,4 94,1 134,5 159,3 44,5 1,5 170,4 82,3

152,1 233,5 43,7 3,2 175,0 96,8

148,1 243,5 44,1 3,1 179,5 98,9

153,6 246,6 45,6 3,2 185,4 102,1

164,0 263,1 48,6 3,3 196,9 108,9

171,9 276,0 51,0 3,6 205,9 114,3

84,1 -20,8 85,6 0,0

154,3 70,2 103,1 17,5

154,2 -0,1 108,0 4,9

155,1 0,9 113,0 5,0

166,6 11,5 120,6 7,6

175,1 8,5 127,1 6,5

122,3 75,8

182,4 69,5

161,0 74,4

158,0 72,1

150,0 62,4

130,6 57,5

198,1 1,5 -8,6

251,9 53,8 3,9

235,4 -16,5 5,8

230,1 -5,3 7,2

212,4 -17,7 9,9

188,1 -24,3 10,5

176,9 1,8 128,4 1,3 190,0 1,9 35,4

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Matthias Pohl und Bjoern Thielen Tabelle 2-2: Wesentliche Finanzkennzahlen für die Autozuliefer GmbH Umsatzwachstum EBITDA-Marge EBIT-Marge Zinssatz für zinstragende Verb. Steuerquote Wachstum Anlagevermögen Abschreibungsquote Investitionsquote Working Capital Quote Rückstellungsquote

t=0 15,6% 8,4% 4,3% 7,5% 40,0% 21,8% 4,2% 8,4% 6,2% 6,4%

t=1 10,2% 9,6% 5,1% 7,5% 40,0% 10,3% 4,5% 6,7% 10,4% 6,9%

t=2 2,5% 8,4% 3,5% 7,5% 40,0% 1,0% 4,9% 5,2% 10,1% 7,1%

t=3 3,2% 8,8% 3,8% 7,5% 40,0% 4,8% 5,0% 6,1% 9,9% 7,2%

t=4 6,7% 9,5% 4,4% 7,5% 40,0% 0,8% 5,1% 5,3% 9,9% 7,2%

t=5 4,9% 9,4% 4,3% 7,5% 40,0% 0,0% 5,1% 5,1% 10,0% 7,2%

TV 1,0% 9,4% 4,3% 7,5% 40,0% 1,0% 5,1% 5,3% 10,0% 7,2%

Der Diskontierungszinssatz für die Autozuliefer GmbH ergibt sich für den Finanzinvestor aus der geforderten Eigenkapitalrendite. Diese beträgt für den Finanzinvestor im dargestellten Beispiel 15 %. Die Ermittlung des Eigenkapitalwertes, des Equity Value ist in Tabelle 2-3 dargestellt. Der Eigenkapitalwert ist die Summe der mit dem Eigenkapitalzinssatz diskontierten Flow to Equity plus Kasse und Finanzanlagen. Die Kasse und die Finanzanlagen sind additiv zu berücksichtigen, da ihre laufenden Erträge im dargestellten Beispiel nicht in die Ermittlung der Flow to Equity eingeflossen sind. Tabelle 2-3: Ermittlung des Equity Value für die Autozuliefer GmbH Flow to Equity (FtE) Terminal Value (TV) Diskontierungszins W achstum Diskontierungsfaktor Barwert (PV) der Flow to Equity [+] PV der FtE [+] PV des Terminal Value [+] Kasse und Finanzanlagen [=] Equity Value

t=1 3,9

t=2 5,8

t=3 7,2

t=4 9,9

t=5 10,5

TV 35,4 252,6

15,0% 1,0% 0,8696 0,7561 0,6575 0,5718 0,4972 0,4972 3,4 4,4 4,7 5,6 5,2 125,6 23,4 125,6 40,9 189,8

12,3% 66,1% 21,5%

2.2.3.2 Plausibilisierung Zur Plausibilisierung der DCF-Methodik bietet sich die Multiplikatoren-Methode an, d.h. der Vergleich mit börsennotierten Automobilzulieferern. In Anbetracht der momentanen Marktlage macht allerdings eine Bewertung auf Basis der aktuellen Daten wenig Sinn, zumal der notwendige Ausblick für die nächsten Jahre fehlt. Daher soll diese Methodik anhand historischer Daten beschrieben und vorgestellt werden: Der Vergleich der Bewertung der Autozuliefer GmbH mit der Bewertung börsennotierter Automobilzulieferer offenbart, wie sich die Autozuliefer GmbH gegenüber diesen positioniert. In den Vergleich wurden Automobilzulieferer aufgenommen, die ihren Sitz in Europa haben und für die Analystenschätzungen für Umsatz, EBITDA, EBIT und Gewinn je Aktie (EPS) zum Erhebungszeitpunkt (September 2004) existierten. In der Vergleichsgruppe finden sich beispielsweise Unternehmen die Bremsen, Kabelbäume, Reifen oder Sitze herstellen. Die Vergleichsgruppe ist so weit zu fassen, da für jedes spezielle Teilgebiet der Autozuliefer GmbH zu wenige Unternehmen börsennotiert bzw. groß genug sind, um von Analysten gecovert zu werden.

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2 Bewertung von Zulieferunternehmen Im Marktvergleich (vgl. Tabelle 2-4) zeigt sich, dass die Autozuliefer GmbH schon zu den mittelgroßen Unternehmen der Branche in Europa gehört. Allerdings besitzt das Unternehmen vergleichsweise schlechte Margen. Tabelle 2-4: Vergleich Autozuliefer GmbH mit europäischen Automobilzulieferern Market Cap in Mio. € Autoliv Inc (Sweden) Beru AG Brem bo SpA Continental AG ElringKlinger AG Faurecia Georg Fischer AG GKN PLC Kolbenschmidt Pierburg AG Leoni AG Michelin (CGdE) Nokian Renkaat Oyj Phoenix AG Pirelli & C SpA Valeo SA Median Autozuliefer GmbH

3.253 570 393 5.966 507 1.416 709 2.345 854 475 6.483 936 271 2.751 2.777 190

EV in Mio. €

Umsatz in Mio. EUR

2004 2005 4.027 4.936 5.266 494 390 431 536 690 752 7.286 12.554 13.613 612 442 463 3.175 10.557 11.012 1.324 2.287 2.401 3.532 6.604 5.876 962 1.987 2.069 747 1.212 1.427 10.004 15.969 16.554 1.072 612 686 561 1.131 1.186 5.034 6.863 7.120 3.510 9.472 9.940 347

1.485

1.522

EBITDA-Marge

2004 13,3% 22,1% 16,0% 13,3% 23,3% 6,5% 9,9% 10,4% 12,2% 9,9% 13,7% 23,6% 8,3% 10,4% 10,8% 12,2% 9,6%

2005 13,5% 22,1% 16,3% 13,9% 23,4% 6,8% 11,0% 10,6% 12,3% 10,6% 14,2% 23,6% 8,9% 11,1% 11,1% 12,3% 8,4%

EBIT-Marge

2004 8,3% 14,9% 9,0% 8,1% 14,4% 2,4% 4,9% 7,3% 5,8% 5,2% 8,2% 17,1% 4,2% 5,2% 4,8% 7,3% 5,1%

2005 8,6% 15,0% 9,5% 8,7% 15,2% 2,6% 6,3% 5,7% 6,2% 6,5% 8,7% 17,3% 4,7% 6,0% 5,2% 6,5% 3,5%

Zudem sind die Bewertungsmultiplikatoren auf Basis des oben ermittelten Unternehmenswertes im Vergleich mit den Multiplikatoren börsennotierter Vergleichsunternehmen zum Teil deutlich niedriger (vgl. Tabelle 2-5). Hierin spiegelt sich die im Vergleich zur Börse höhere geforderte Eigenkapitalrendite des Finanzinvestors wieder. Wird die Autozuliefer GmbH mit einer am Kapitalmarkt orientierten Eigenkapitalrendite von 11 % diskontiert, so liegen der EV/EBIT-Multiplikator für das Jahr 2005 mit 8,2 und der KGV-Multiplikator mit 12,9 im Marktdurchschnitt. Eine Eigenkapitalrendite von 11 % entspricht einem risikolosen Zins von 5 % plus des Produkts aus der Marktrisikoprämie in Höhe von 5,5 % und dem Branchenbeta in Höhe von 1,1. Tabelle 2-5: Vergleich der Multiplikatoren

Autoliv Inc (Sweden) Beru AG Brembo SpA Continental AG ElringKlinger AG Faurecia Georg Fischer AG GKN PLC Kolbenschmidt Pierburg AG Leoni AG Michelin (CGdE) Nokian Renkaat Oyj Phoenix AG Pirelli & C SpA Valeo SA Median Autozuliefer GmbH

EV/Sales 2004 2005 0,82 0,76 1,27 1,15 0,78 0,71 0,58 0,54 1,39 1,32 0,30 0,29 0,58 0,55 0,53 0,60 0,48 0,47 0,62 0,52 0,63 0,60 1,75 1,56 0,50 0,47 0,73 0,71 0,37 0,35 0,62 0,60 0,23 0,23

EV/EBITDA 2004 2005 6,1 5,7 5,7 5,2 4,9 4,4 4,4 3,9 5,9 5,6 4,6 4,2 5,9 5,0 5,1 5,7 4,0 3,8 6,2 4,9 4,6 4,3 7,4 6,6 6,0 5,3 7,1 6,4 3,4 3,2 5,7 5,0 2,4 2,7

EV/EBIT 2004 2005 9,9 8,8 8,5 7,7 8,6 7,5 7,1 6,1 9,6 8,7 12,4 11,1 11,8 8,7 7,4 10,5 8,3 7,5 11,8 8,1 7,6 7,0 10,2 9,0 11,9 10,0 14,2 11,8 7,7 6,8 9,6 8,7 4,6 6,5

KGV 2004 2005 12,9 11,6 14,3 12,9 12,9 11,4 12,8 10,1 15,2 13,3 27,9 17,1 13,2 9,2 12,9 13,9 14,5 12,4 11,9 8,6 10,2 9,0 14,0 12,2 16,3 13,0 22,9 16,3 16,3 14,5 14,0 12,4 5,3 8,8

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Matthias Pohl und Bjoern Thielen Daneben schlägt sich in den Multiplikatoren ein anderes Margengefüge nieder. So ist die Autozuliefer GmbH auf Basis der Umsatz- und EV/EBITDA-Multiplikatoren vergleichsweise deutlich niedriger bewertet als auf Basis der EV/EBIT- und der KGV-Multiplikatoren. Dies liegt an den sehr unterschiedlichen Geschäftsmodellen der einzelnen Automobilzulieferer und den damit verbundenen deutlich unterschiedlichen Anlageintensitäten. Höhere Anlageintensitäten bedeuten vergleichsweise höhere Investitionen, was zu höheren Abschreibungen und höheren EBITDA-Werten führt. Der EV/ EBITDA-Multiplikatoren fällt daher niedriger aus. Der Vergleich bzw. die vergleichende Bewertung (Market Approach) sollte deshalb sinnvoller Weise auf Basis von EV/EBIT- und KGV-Multiplikatoren erfolgen. Die Bewertung mit diesen kapitalmarktorientierten Multiplikatoren für das Jahr 2005 führt zu einem Unternehmenswert für die Autozuliefer GmbH von € 305 Mio. (EV/EBIT-Multiplikators) und von € 267 Mio. (KGV-Multiplikators). Diese Werte sind konsistent mit dem DCF-Modell bei Verwendung eines kapitalmarktorientierten Eigenkapitalzinssatzes in Höhe von 11 % (vgl. oben), was zu einem Unternehmenswert von € 277 Mio. führt.

2.3 Zusammenfassung Die Ausführungen hinsichtlich der Branchenstruktur und den Geschäftsbeziehungen innerhalb der Automobilzulieferindustrie zeigen die guten Voraussetzungen für eine langfristige und quantitativ unterlegte Planung auf. Stabile und langfristige Lieferbeziehungen zwischen den Fahrzeugherstellern und Zulieferunternehmen ermöglichen eine genaue Plausibilisierung der Planungen. Somit erreichen die Inputdaten für die abschließende Unternehmensbewertung ein hohes Qualitätsniveau, was letztendlich der Unternehmensbewertung – unabhängig vom Verfahren – zu Gute kommt.

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3 Bewertung von Unternehmen im Großanlagenbau von Sigrid Krolle und Jan-Dirk Sommerkamp* 3.1 Die wunderbare Welt des Großanlagenbaus . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1.1 Vorbemerkung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1.2 Wesentliche Merkmale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1.2.1 Geschäftsmodelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1.2.2 Leistungsbezogene Merkmale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1.2.2.1 Marktrisiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1.2.2.2 Operative Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1.2.3 Finanzwirtschaftliche Merkmale. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2 Analyse der Planungsrechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3 Bewertung künftig erwarteter Zahlungsströme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3.1 Kurzdarstellung üblicher Bewertungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3.2 Branchenspezifische Problemfelder in der Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . . . . . . 3.3.2.1 Zyklik (charakteristische Ergebnisschwankung) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3.2.2 Liquidität und Anzahlungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3.2.3 Mutter-Tochter-Konzernverbund . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.4 Praxisbeispiel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.5 Schlussbemerkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.6 Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

37 37 38 38 42 42 44 45 47 49 49 50 51 52 54 55 61 61

3.1 Die wunderbare Welt des Großanlagenbaus 3.1.1 Vorbemerkung1 Theoretisch scheinen die meisten Bewertungsfragen gelöst. In der praktischen Umsetzung erweist sich dies jedoch häufig als Trugschluss. Denn eine Vielzahl von Bewertungsfragen stellt sich häufig erst im konkreten Fall in einer Weise, wie sie sich die Theorie selten stellt oder stellen muss. Hierzu gehören z.B. Fragen der Datenbeschaffung und -verfügbarkeit sowie der Umgang mit diesen (z.B. Ermittlung und Behandlung von stillen Reserven, Diskontierungsfaktoren oder Multiplikatoren). Ebenso kann sich in der Praxis der Blickwinkel je nach „Bewertungszweck“ verändern, ein Begriff, den es in der reinen Kapitalmarkttheorie nicht gibt. Regelmäßig ergeben sich vor allem aus branchenspezifischen Aspekten Problemstellungen, wie im konkreten Fall bewertungstheoretische Erkenntnisse umzusetzen sind. Im vorliegenden Beitrag werden Bewertungsprobleme von Unternehmen des deutschen Anlagenbaus behandelt. Denn diese Branche weist in besonderem Maße solche, vor allem in der praktischen Um* 1

Sigrid Krolle und Jan-Dirk Sommerkamp, (bis 2007) bei PWC Corporate Finance GmbH, Frankfurt am Main. Wir möchten an dieser Stelle Herrn Hans-Peter Ilgner, ChemAdvice AG, Frankfurt/Main, für seine Diskussionsbereitschaft und wichtigen Anregungen bei der Darstellung der anlagenbau-spezifischen Charakteristika danken.

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Sigrid Krolle und Jan-Dirk Sommerkamp setzung denn in der Theorie bestehende Probleme der Unternehmensbewertung auf. Der Verband Deutscher Maschinen- und Anlagenbau e.V (VDMA) merkt an, dass „die Charakteristik des Großanlagenbaus […] eine positive Wahrnehmung der Unternehmen durch die Kapitalmärkte [erschweren, d. Verf.]. Komplexität, Langfristigkeit sowie fallweise hohe Projektrisiken verunsichern Analysten und kommen dem kurzfristigen Interesse von Investoren nicht entgegen“.2 Die Hintergründe für diese Einschätzung sind vielfältig. Sie liegen zum einen im breiten Spektrum der von Anlagenbauern angebotenen Leistungen und der Verschiedenartigkeit der möglichen Leistungsspektren und Vertragsgestaltungen (Geschäftsmodelle). Die hiermit verbundene Divergenz in Risiko, Wachstumschancen, Kostenstruktur und Profitabilität erschwert zwangsläufig die grundsätzlich auf einem Vergleich basierende Bewertung3 der zu dieser Branche gehörenden Unternehmen. Weitere besondere Merkmale des Anlagenbaus liegen im hohen Exportanteil gekennzeichnet sowie der Langfristigkeit der Projekte. Der Auftragseingang ist diskontinuierlich und folgt keinem gleichförmigen konjunkturellen Zyklus. Des Weiteren bedürfen einzelne Teilaspekte besonderer Wertung, die im Normalfall von eher untergeordneter Bedeutung sind. Hierzu gehört der Umgang mit dem für Anlagenbauer typischen hohen Kassenbestand, die besondere Abrechnungsweise ebenso wie die Wertung der für das Geschäft notwendigen, aber außerhalb der Bilanz bestehenden Avalverbindlichkeiten und Konzernbürgschaften. In Deutschland kommt hinzu, dass die meisten Unternehmen in Konzernen mit ganz anderen geschäftlichen Schwerpunkten eingebunden sind, z.B. Uhde GmbH beim Stahlkonzern Thyssen-Krupp AG, Bayer Technologie Services GmbH beim Chemiekonzern Bayer AG, MAN Ferrostaal beim Industriemaschinenkonzerns MAN AG. Dies ist häufig mit einer Reihe von Informationsdefiziten vor allem in Bezug auf die Leistungsfähigkeit und die Risiken des Anlagengeschäftes verbunden. Zum anderen sind bei der Bewertung eines so eingebetteten Anlagebauers eventuelle finanzielle Verflechtungen je nach Bewertungszweck unterschiedlich zu berücksichtigen. Die grundsätzlich auf der Vergangenheitsanalyse aufbauende Bewertung setzt somit ein hohes Verständnis der jeweiligen Erfolgsfaktoren sowohl des zu bewertenden Unternehmens als auch der zum Vergleich heran gezogenen Unternehmen voraus. Deshalb werden wir im ersten Teil dieses Beitrags die wesentlichen Charakteristika von Anlagenbauern und deren Marktumfeld skizzieren; wir werden uns dabei auf die in Deutschland vertretenen Modelle beschränken. Andere Länder weisen hier zum Teil gravierende Unterschiede auf, auf die wir hier nicht weiter eingehen. Im zweiten Teil werden wir – soweit möglich – für einige problematische Teilaspekte bei der Bewertung von Anlagenbauern Lösungsvorschläge darstellen.

3.1.2 Wesentliche Merkmale 3.1.2.1 Geschäftsmodelle • Nach einer Definition des Fachverbandes Großanlagenbau des VDMA verfügen Anlagenbauunternehmen über die • „Fähigkeit, alleine auf Basis umfassender Kenntnis des verfahrenstechnischen Prozessablaufs einoder mehrmals jährlich für Produktions- und Energieerzeugungsanlagen der Industrie Großprojekte von mindestens 20.000 Ingenieurstunden zu planen, zu konstruieren, die Ausrüstung für sie herzustellen oder weltweit einzukaufen, zu liefern, zu montieren, in Betrieb zu setzen und die notwendige Finanzierung bereitzustellen.“ • Die Tiefe des Leistungsangebots der im Anlagenbau tätigen Unternehmen erstreckt sich von der Erbringung rein konzeptioneller Planungen über die Lieferung und Montage einzelner Komponenten und Systeme bis hin zum vollständigen Betrieb komplexer Großprojekte. Die Angebotsfülle im

2 3

Dr. Aldo Belloni, Sprecher des Vorstandes der Arbeitsgemeinschaft Großanlagenbau, Pressekonferenz am 26. März 2003, Frankfurt/Main. Vgl. Moxter, A. (1983), S. 123.

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3 Bewertung von Unternehmen im Großanlagenbau Anlagenbau wird sehr wesentlich durch die Nachfragebreite der Abnehmerindustrien bestimmt4: So zählen sich Hersteller von Armaturen und Meß- und Regeltechnik gleichermaßen zum Anlagenbau wie Erbauer von Pharma- und Kraftwerksanlagen. Mit seiner starken Technologieorientierung zeigt der Anlagenbau eine Ausprägung, wie sie eher im mittelständisch geprägten Maschinenbau anzutreffen ist. Gleichzeitig kommen allerdings insbesondere in internationalen Großprojekten Anforderungen an das Projekt- und Risikomanagement sowie Finanzierungskonzepte zum Tragen, wie sie aus der Bauindustrie bekannt sind. Im Folgenden werden unter Anlagenbauern diejenigen Unternehmen verstanden, die der Definition des VDMA entsprechen, also Unternehmen, die Produktions- und Energieerzeugungsanlagen herstellen. • Die angebotenen Leistungen bei der Durchführung eines Investitionsprojektes lassen sich generell in die fünf Wertschöpfungsstufen Konzeption und Technologiedesign, Basic Engineering, Detail Engineering und Beschaffung, Bau & Montage und Inbetriebnahme untergliedern5. Die Konzeption und das Technologiedesign beinhalten neben der Festlegung der anzuwendenden Technologie auch die Erstellung von Machbarkeitsstudien und die Durchführung von Wirtschaftlichkeitsberechnungen. Für den Fall, dass eine Anlage gebaut werden soll, die auf einem Verfahren beruht, für die es noch keine Prozesstechnologie gibt, so genannte „First-of-its-kind“-Anlagen, muss in dieser Stufe zunächst das Verfahren entweder selbst oder von externen Dienstleistern entwickelt werden. Dies geschieht häufig in Zusammenarbeit mit den Auftraggebern. • In der Stufe Basic Engineering wird auf Basis des bei der Konzeption festgelegten Technologiedesigns (Technology Packageing) zudem u.a. der verfahrenstechnische Ablauf, die Prozessbeschreibung sowie das Instrumentierungskonzept festgelegt. In der Phase des Detail Engineering werden Spezifikationsarbeiten für den Aufstellungsplan, die erforderlichen Apparate und Anlagenkomponenten durchgeführt, auf deren Basis dann die notwendigen Materialien, Ausrüstungen und Montagearbeiten ausgeschrieben und eingekauft (Procurement) werden. Anschließend wir die Anlage gebaut und nach Funktionsprüfungen an den Auftraggeber übergeben.

Wertschöpfungstiefe im Anlagenbau

Konzeption

t Marktanalysen t Machbarkeitsstudien t Verfahrensfestlegung t TechnologiePaket

Basic Engineering

Detail Engineering

t Prozessbeschreibung

t Werkstattzeichnungen

t Aufstellung t Dokumentation Instrumentarisier für Montage, ung Wartung- und Inbetriebnahme t Ausschreibung der Beschaffung t Spezifikation der Anlage t Verfahrenstechnische Auslegung t Ausschreibung der Anlage und Beschaffung t Risikostudie

Bau/Montage

InbetriebInbetriebnahme

Betrieb

t Fertigung

t Inbetriebsetzung t Betriebsführung

t Bereitstellung von Material auf Baustelle

t Abnahme und Testläufe

t Montage t Terminüberwachung

t Schulung

t Wirtschaftliche Nutzung der Anlage

t Optimierung der Fahrweise t Kontrolle der Garantien

t Qualitätssicherung

Abb. 3-1: Wertschöpfungstiefe im Anlagenbau

4

5

In den Jahren 2005 bis 2008 stellten der Kraftwerksbau, der Bau von Hütten- und Walzwerken und der Chemieanlagenbau die bedeutendsten Sparten dar. Weitere Industriezweige sind die Luft- und Gasverflüssigung, Zellstoff-, Papier- und Textilindustrie, Bau- und Baustoffindustrie, Rohstoffgewinnung und -aufbereitung im Bergbau, Anorganische Chemie sowie Umwelttechnik. Vgl. Schlüter,V./Hoff, D. (2003); Höffgen, E./Schweitzer, M. (Hrsg.) (1991), S. 41 ff.

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40

Sigrid Krolle und Jan-Dirk Sommerkamp Differenziert man weiter nach dem Umfang der angebotenen Leistungskomponenten des Vertrages, d.h. allgemein nach dem zu tragenden Risiko für den Auftragnehmer, so lassen sich generell folgende Vertragsformen unterscheiden: • Lump-Sum-Turn-Key-Vertrag (LSTK), • Engineering-Procurement-Construction-Vertrag (EPC), • Build-Operate-Transfer-Vertrag (BOT) und • Engineering-Vertrag. LSTK-Verträge haben die schlüsselfertige Bereitstellung einer kompletten Anlage (oder bestimmter Leistungskomponenten z.B. Lump Sum Procure and Build-Vertäge) von der Konzeption über die Montage bis hin zur Inbetriebnahme zu einem vertraglich vereinbarten Festpreis und garantierten Termin zum Inhalt. Dabei müssen sowohl zugesicherte qualitative als auch quantitative Eigenschaften der Anlage in einem vorgegebenen Zeitrahmen erfüllt werden. Diese Vertragsform erfordert, wie alle anderen Formen auch, im Vorfeld der Angebotsabgabe neben einer detaillierten Vorkalkulation auch eine Einschätzung, ob hinreichend Technologie-Knowhow zur Errichtung der Anlage vorhanden ist. Unternehmen, die über keine proprietären Prozesstechnologien verfügen, erwerben häufig Lizenzen zur Anwendung einer Fremdtechnologie; werden dann noch die Montage und die Inbetriebnahme der Anlage an Subkontraktoren vergeben, verbleiben nur noch Prozesssteuerungsfunktionen im Sinne einer organisatorischen und finanziellen Verantwortung beim eigentlichen Auftragnehmer. Diese Form ist im Pharma- und Chemieanlagenbau zu beobachten, da dort häufig kundenspezifische Verfahren, z.B. bei der Herstellung von Chemikalien und Wirkstoffen, eingesetzt werden. Die Vertragsform EPC stellt eine Unterform des LSTK-Vertrags dar. Sie beinhaltet die Dienstleistungspakete Basic und Detailed Engineering, Beschaffung sowie Montage. Der Leistungsumfang gegenüber dem LSTK-Vertragsmodell reduziert sich somit um die vorgelagerte Konzeptionsstufe und Inbetriebnahme und damit um die Haftung für die Funktionsfähigkeit der eingesetzten Technologie. Diese Vertragsform ist neben der LSTK die am häufigsten gewählte; sie findet vor allem Anwendung im Zusammenhang mit der Errichtung von Anlagen nach lizensierten Prozessen.

Entwicklung % 100 ng

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75

50

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Eng

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Er

25 Fester Preis 0 Angebot Vertrag unterzeichnet In Kraft

Jahre Jahr 1

Jahr 2

Jahr 3 Abnahme der Anlage

Abb. 3-2: Typischer zeitlicher Ablauf eines Lump-Sum-Turn-Key-Projektes

BOT-Verträge beinhalten die Errichtung sowie den Betrieb der Anlagen durch den Auftragnehmer. Die Anlage wird zunächst auf Basis einer vom Auftraggeber erteilten Konzession vom Anlagenbauer zeitlich befristet betrieben und dann zu einem vereinbarten späteren Zeitpunkt (z.B. nach 10–30 Jahre) oder sukzessive an den Auftraggeber übergeben. Die Anwendung dieses Modells erfolgt häufig als

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3 Bewertung von Unternehmen im Großanlagenbau Form der Projektfinanzierung bei komplexen Anlagen und Einrichtungen, die von der öffentlichen Hand in Auftrag gegeben werden z.B. Energiegewinnung, Abfallbeseitigung oder Flughäfen etc. • Reine Engineering-Verträge können einerseits nur Überwachungstätigkeiten beinhalten, auf der anderen Seite haben sie auch den Erwerb und die Beschaffung von Material und Fremdleistungen auf Rechnung des Auftragnehmers oder Auftraggebers zum Inhalt. Der Auftragsnehmer erhält i.d.R. einen festen Margensatz auf sein eigenes Leistungspaket, während sein finanzielles Risiko aus Planungsfehlern auf die Höhe des Auftragswertes begrenzt ist. Differenziert man nach der Art der Leistungsabrechnung, so lassen sich im wesentlichen die Abrechnung nach fixiertem Festpreis (Lump-Sum) und nach angefallenem Aufwand (Cost-plus-Vertrag) unterscheiden. Das höchste finanzielle Risiko im Vergleich zu weniger umfänglichen Vertragsformen gehen Großanlagenbauer durch die Vereinbarung von LS-Verträgen ein. Typischerweise fallen bei dieser Vertragsform Baufortschritt und Gewinnerzielung weit auseinander, denn Abschlagszahlungen werden i.d.R. pro fertiggestelltem Bauabschnitt geleistet. Gibt es Verzögerungen bei der Fertigstellung von Abschnitten oder der Gesamtanlage, werden eingeplante regelmäßige Teilzahlungen des Auftragsgebers zurückgehalten und erst nach erfolgreicher Erreichung von Projekt-Milestones ausgezahlt. Durch solche Zahlungsverschiebungen kann die Auftragskalkulation bereits empfindlich gestört werden. Denn die Verzinsung von (zeitlich begrenzten) Liquiditätsüberschüssen aus dem Vorlauf der Anzahlungen gegenüber den entstehenden Projektkosten ist i.d.R. fester Kalkulationsbestandteil. Verträge nach dem Cost-plus-Verfahren (Cost Reimbursable Contract) hingegen zeichnen sich durch ein vergleichsweise geringes Risiko aus, da sich der Erstattungsbetrag durch den Auftraggeber nach dem tatsächlich angefallenen Aufwand bemisst. Das Risiko der Auftragsdurchführung und somit auch eines möglichen Mehraufwandes durch Verzögerungen werden vollständig vom Auftraggeber getragen. Zudem wird eine Gewinnmarge praktisch garantiert. Lediglich bei der Vertragsvariante, deren Leistungsumfang die Beschaffung beinhaltet, trägt die ausführende Anlagenbaugesellschaft das Risiko, dass die zu beschaffenden Bauteile den vorher festgelegten Spezifikationen entsprechen und termingerecht vorhanden sind. Ordnet man die Vertrags- und Leistungsklassen nach ihrem durchschnittlichen Auftragsvolumen, der tendenziell erzielbaren Marge und dem potenziellen operativen Risiko, so ergibt sich folgendes Bild:

Auftragsvolumen 7 1 2

3

4

1

Lump Sum Turn Key

2

Costplus fee einschl. Beschaffung

3

Costplus fee ohne Beschaffung

4

Extended Basic Engineering

5

Basic Engineering

6

Process Package

7

Lizenzgeber + Betreiber

5 6 Marge

Risiko

Abb. 3-3: Risiko-Volumen-Profil

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Sigrid Krolle und Jan-Dirk Sommerkamp

3.1.2.2 Leistungsbezogene Merkmale Unternehmen im Großanlagenbau sind erheblichen Risiken ausgesetzt, sowohl aus dem Marktumfeld der Abnehmerindustrien und des eigenen Marktes, den verhandelten Vertragskonditionen als auch den projekt-immanenten, operativen Risiken aus der Durchführung der baulichen Maßnahmen. Im Folgenden werden die zwei Hauptrisikogruppen „Operatives Risiko“ und „Marktrisiko“ kurz erläutert, die für die Einschätzung zukünftiger Erträge eines Anlagenbauunternehmens von Bedeutung sind. 3.1.2.2.1 Marktrisiken Bei der Analyse des Marktumfeldes spielen makroökonomische Faktoren wie globale und lokale Konjunktur- und Wachstumsaussichten, die Wettbewerbssituation in der eigenen Branche und insbesondere die Nachfragesituation in den Abnehmerindustrien eine wichtige Rolle. In diesem Zusammenhang sind die für Anlagenbauer charakteristischen Schwankungen ihrer Unternehmensergebnisse beziehungsweise die Diskontinuität der Auftragseingänge von großer Bedeutung. Denn die Branche ist stark von konjunkturbedingten Nachfrageschwankungen sowie Sonderentwicklungen in einzelnen Regionen und bei bestimmten Anlagen beeinflusst. Diese Nachfrageimpulse können sehr unterschiedliche Ursachen haben und sind grundsätzlich von temporärer Natur. Sie sind weder als nachhaltig zu werten, noch werden sie zwangsläufig immer wieder von anderen Regionen abgelöst: • Im Jahr 2005 erlebte der als gesättigt geltende deutsche Markt für Kraftwerksanlagen einen unerwarteten Nachfrageschub. Hohe Energiepreise in Deutschland und hohe Gewinne der heimischen Energieversorgungsunternehmen haben den hiesigen Energiemarkt zu einer attraktiven Investitionsoption für europäische Wettbewerber gemacht. Flankiert durch ein anhaltend niedriges Zinsniveau wurden weitere Anreize für das Vorziehen von Ersatzinvestitionen geschaffen6. Des Weiteren erlebt der Kraftwerksbau im Ausland seit 2007 eine Boomphase, die – anders als in früheren Aufschwungphasen – alle Technologien und Kundenregionen betrifft. Der Auftragseingang stieg im Jahr 2007 um 44 % auf rd. Euro 9,1 Mrd. und wurde im Folgejahr noch leicht übertroffen7. Für das Jahr 2009 rechnet der Verband mit einer sinkenden Nachfrage. Ein Nachfragefaktor in der Zukunft könnte jedoch durch den weltweiten Ausbau regenerativer Energieerzeugung erfolgen. • Schwellenländer wie China, Indien, Brasilien, Russland oder Südafrika haben zahlreiche privatwirtschaftliche und staatliche Investitionsprogramme zur Modernisierung der Infrastruktur oder zum Ausbau der industriellen Basis initiiert. Sie haben so seit dem Jahr 2004, insbesondere aber in den Jahren 2007 und 2008 z.B. im Markt für Stahl und Anlagen zur Stahlherstellung oder Hütten- und Walzwerken für eine zusätzliche Nachfrage gesorgt8. Der Aufbau von zusätzlichen Produktionskapazitäten kann unter Umständen mittelfristig zu Überkapazitäten in regionalen Märkten führen. Negative Auswirkungen auf die zukünftige Nachfrage nach Stahl und Anlagen zur Stahlherstellung können daher nicht ausgeschlossen werden. • Der steigende Preis für Erdöl und Gas in den Jahren 2003 bis 2008 hat in rohstoffreichen Regionen, wie z.B. dem Nahen Osten und Russland, für große Liquidität und entsprechende Investitionsbereitschaft geführt. Das hohe Preisniveau hat jedoch auch die Wirtschaftlichkeit von Explorationsund Produktionsvorhaben verbessert, was ebenfalls in entsprechende Aufträge für Anlagenbauer mündete9. Die umgekehrte Entwicklung ist im 1. Quartal 2009 zu beobachten: Die weltweit rückläufige Nachfrage und die erschwerte Kapitalbeschaffung sowie der stark gesunkene Ölpreis haben zu einem nahezu vollständigen Auftragsstopp oder der Verschiebung und Verlängerung von Projekten geführt. • Aber auch veränderte umweltpolitische Rahmenbedingungen können einen Impuls auslösen: Richtlinien innerhalb der Europäischen Union zwingen insbesondere die osteuropäischen Mitglied6 7 8 9

VDMA Presserede zum Lagebericht 2005, S. 3. VDMA Presserede zum Lagebericht 2007, S. 4. VDMA Presserede zum Lagebericht 2007, S. 4. VDMA Presserede zum Lagebericht 2005, S. 2.

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3 Bewertung von Unternehmen im Großanlagenbau

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länder seit 2007 zu Nachrüstungsinvestitionen, welche insbesondere zu zusätzlichen Auftragseingängen im Bereich klimaverträglicher Kraftwerksablagen geführt haben10. Die nachstehende Abb. 3-4 „Wanderzirkus-Effekt“ illustriert die regional versetzte, typische Schwankungsbreite der Auftragslage des gesamten Anlagenbaus in Deutschland11. Wenngleich durch die regionale Nachfrageverschiebung über einen langen Zeitraum ein nahezu „geglättetes“ Gesamtbild entsteht, ist der einzelne Anlagenbauer doch tendenziell der Schwankungsbreite ausgesetzt, wie sie sich in den Einzelmärkten widerspiegelt. Denn die jeweiligen regionalen Nachfragesituationen betreffen normalerweise nicht den Großanlagenbau in der gesamten Breite seiner Angebotspalette, sondern resultiert immer aus einzelnen Abnehmerindustrien. Die Nachfragesituation nach Großprojekten ist aber auch in hohem Maße von den finanziellen Möglichkeiten des Abnehmers bestimmt. Damit Projekte, gerade im Export, überhaupt umgesetzt werden können, ist in zunehmendem Maße die finanzielle Unterstützung durch den Auftragnehmer (Lieferantenkredite) oder die Übernahme bestimmter finanzieller Risiken durch den Auftragnehmer erforderlich. Es gehört deshalb zu den wesentlichen Charakteristiken des Anlagen- und Maschinenbaus, dass Lieferanten und Hersteller zur Risikosicherung beispielsweise Bankgarantien (Avale) für Bietungen, Anzahlungen, Vertragserfüllung und Gewährleistung zugunsten des Bestellers zur Verfügung stellen.

9.000

30.000

7.000 6.000

20.000

5.000 4.000 3.000

10.000

Gesamtauftragseingang in '000 Euro

8.000

2.000

Industrieländer EU/USA Naher und Mittlerer Osten

Asiatisch-Pazifischer Raum Gesamt-Auftragsseingang

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

0

1993

1.000

1992

Auftragseingang nach Länderregionen in '000 Euro

10.000

0

Osteuropa und GUS Deutschland

Quelle: VDMA Lageberichte 2001 und 2008/2009, eigene Berechnungen Abb. 3-4: „Wanderzirkus-Effekt“ im Anlagenbau

Diese Garantiestellungen belasten die Kreditlinien der Auftragnehmer und erschweren mitunter die Aufnahme neuer Finanzierungsmittel bei den Hausbanken. Die Unternehmen sind damit bereits im Vorfeld des Projektes finanzielle Verpflichtungen eingegangen, ohne dass sie weitere exogene Risiken wie Länder- und Bankenrisiken abgedeckt hätten. Zur Sicherung der Exportfinanzierung und

10 11

VDMA Lagebericht 2008/2009, S. 19. Auf Basis aktueller Daten der VDMA Mitgliedsunternehmen.

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Sigrid Krolle und Jan-Dirk Sommerkamp Exportkreditversicherung wurde deshalb in Deutschland das Instrument der so genannten Hermesbürgschaften12 geschaffen, bei dem der Staat als Garantiegeber auftritt. Die hohe Exportleistung von ca. 80 % des Gesamtauftragseingangs im Jahr 2008 macht sich in der Branche derzeit in der Finanz- und Weltwirtschaftskrise besonders negativ bemerkbar. Der Auftragseingang deutscher Maschinenbauer brach im Januar real um 42 % ein. Die Nachfrage aus dem Inland sank im Vergleich zum Vorjahresmonat um 31 %, die Auslandsnachfrage fiel um 47 %13. Der Auftragseingang im Anlagenbau ist im 4. Quartal 2008 gegenüber dem Vorjahresquartal um rd. 30 % gesunken. Sofern die für das Jahr 2009 und 2010 erteilten Aufträge auch alle zur Durchführung kommen, wird die Wirkung der Krisen in der Ertragslage der Unternehmen wegen der Projektlaufzeiten erst zeitlich verzögert sichtbar werden. Der Nachfrageeinbruch hat neben realwirtschaftlichen Gründen – geringere Nachfrage – vor allem finanzwirtschaftliche Ursachen. Banken und Kreditversicherer gehen vor dem Hintergrund der unsicheren wirtschaftlichen Entwicklungen sowohl in Deutschland als auch in den Abnehmerländern mit der Zusage von Finanzierungsmittel deutlich restriktiver um. Werden beispielsweise bestehende Avalkreditlinien des Lieferanten nicht ausgeweitet, kann es bei einigen Unternehmen zu Liquiditätsengpässen kommen und damit die Abwicklung von Projekten gefährden. Damit dies nicht geschieht und neue Aufträge generiert werden können, hat die Bundesregierung im Konjunkturpaket II14 Maßnahmen zur Stützung der Exportwirtschaft eingeleitet, die gerade auch dem Großanlagenbau zugute kommen. Die bestehenden Instrumentarien zur Außenwirtschaftförderung werden zeitlich befristet erhöht und ausgedehnt. Ein Instrument der Liquiditätssicherung ist die so genannte Avalgarantie der staatlichen Hermesdeckung, die für einzelne Banken das Ausfallrisiko übernimmt15, so dass die gestellte Kreditlinie in Höhe der Hermesdeckung nicht belastet wird. Das Konjunkturpaket II sieht eine Erhöhung der Avalgarantie von 80 Mio. Euro auf gegenwärtig 300 Mio. Euro pro Exporteur vor und verbessert somit die Liquiditätssituation in den Unternehmen. 3.1.2.2.2 Operative Risiken Die operativen Risiken beim Bau von Großanlagen leiten sich in erster Linie aus der gewählten Vertragsform ab, dem vereinbarten Leistungsumfang, der Komplexität sowie möglicher weiterer individueller Vereinbarungen hinsichtlich Risikoübernahmen durch den Anlagenbauer oder den Auftraggeber. Finanzielle Lasten auf Seiten des Anbieters entstehen bereits im Ausschreibungsprozess (Tendering) vor der möglichen Erteilung eines Auftrags in Form von Planungs- und Projektierungsleistungen. Der Anbieter trägt insofern das Risiko, dass unabhängig vom Zustandekommen eines Vertrages diese Kosten nicht erstattet werden (Angebots- oder Entwicklungsrisiko)16. Insbesondere bei deutschen Großanlagenbauern mit einer erwiesenermaßen hohen Technologiekompetenz (im Gegensatz zu amerikanischen Unternehmen, die häufig auf Fremdlizenzen zurückgreifen) spielt die Kontrolle dieses Risikos eine wichtige Rolle. Unabhängig von der Vertragsform bedarf jedes Projekt einer sorgfältigen Vorkalkulation. Dies gilt im Besonderen für Projekte auf Basis von LSTK-Verträgen. Denn hier geht jede Fehlkalkulation zu Lasten der Gewinnmarge (Kalkulationsrisiko) oder der Chance, den Auftrag zu gewinnen. Fehlkalkulationen 12

13 14 15 16

Unter Hermesbürgschaften seien alle Instrumente der Exportsicherung und -finanzierung verstanden wie Hermes-Avalkredite, Hermes-Akkreditivdeckung, Hermes-Finanzierung und Lieferantenkreditdeckung. Zum Aufbau und der Wirkungsweise der Instrumente siehe auch Homepage des Bundesministeriums für Wirtschaft. Ralph Wiechers, Chefvolkswirt des Verbands Deutscher Maschinen- und Anlagenbau (VDMA) am 4.3.2008. Homepage des BMWi http://www.bmwi.de/BMWi/Navigation/aussenwirtschaft,did=152540.html Siehe auch Thesenpapier des VDMA: „VDMA-Vorschläge zur Ausweitung der bundesgedeckten Exportfinanzierung in Konjunkturpaket II aufgenommen“. Dabei werden die Kosten für die Angebotserstellung mit bis zu 5 % des Auftragswertes veranschlagt, aber nur etwas 5–10 % münden in einen Vertragsabschluss. (Vgl. Kümpel, Th. (1999), Fn. 129 und angegebene Literatur); Höffgen, E./Schweitzer, M. (Hrsg.) (1991), S. 17.

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3 Bewertung von Unternehmen im Großanlagenbau können ihre Ursachen in endogenen Faktoren (Unterlassung, Unerfahrenheit etc.) und exogenen Faktoren wie Preisrisiken (Wechselkurse, Finanzierungskosten, etc.) oder Bezugsrisiken (Zahlungsausfall, Fertigungsmängel oder Verzögerungen bei bezogenen Leistungen etc.) haben. Preisrisiken wirken sich insbesondere auf Beschaffungspreise sowie die erhaltenen Abschlags- und Endzahlungen aus. Die Erstellung einer zuverlässigen Vorkalkulation ist insbesondere dann schwierig, wenn Spezialanlagen im Auftrag des Kunden erst noch entwickelt werden (First-of-its-kind-Anlagen). Für diese Anlagen liegen noch keine Erfahrungswerte bezüglich des Kostenrahmens und möglicher technischer Risiken vor, so dass die Gefahr unkalkulierter Risiken besonders hoch ist. Den höheren Risiken bei LSTK sollte mit einem ausreichend hohen Gewinnaufschlag beim Angebotspreis Rechnung getragen werden. Während die vorgenannten Risiken ihre Entstehung zumeist außerhalb der Unternehmenssphäre haben, liegen die Nichtfertigstellung, verzögerte Fertigstellung, mangelnde Leistungsfähigkeit (technisches Risiko) der Anlage sowie die Überschreitung geplanter und fixierter Investitionskosten (Fertigungsrisiken) allein in der Verantwortung des Anlagenbauers. Wird der Termin der Inbetriebnahme nicht eingehalten oder zugesagte Leistungsmerkmale nicht erreicht, sind häufig Konventionalstrafen und Pönale fällig, die bis zu ca. 15–20 % der Auftragssumme liegen17.

3.1.2.3 Finanzwirtschaftliche Merkmale Bedingt durch die besonderen Charakteristika von langfristigen Fertigungsprojekten zeigen sich bei Anlagenbauern typische bilanzielle und finanzwirtschaftliche Merkmale. Zum einen wird die Bilanz auf der Aktivseite als Umlaufvermögen überwiegend von Anlagen im Bau und unfertige Erzeugnisse, erhaltenen Anzahlungen18, Forderungen L&L und liquiden Mitteln gebildet, während die Passivseite zumeist von Rückstellungen und Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen geprägt wird. Auf der Ertragsseite spiegelt sich die Charakteristik der langfristigen Auftragsfertigung insbesondere durch Schwankungen auf der Umsatzseite wider, die je nach zugrundegelegter Rechnungslegungsvorschrift noch verstärkt wird19. Die Diskontinuität der Aufträge und der Zahlungseingänge sowie die Langfristigkeit der risikobehafteten Projekte wirken sich insbesondere auf die kurz- bis mittelfristige Liquidität des Unternehmens und dort insbesondere auf die Finanzierung des Working Capital aus. Die Liquiditätssituation der Gesellschaft ist nicht allein durch den stichtagsbezogenen, bilanziellen Bestand an liquiden Mitteln dargestellt, sondern zudem durch das Portfolio der laufenden Projekte, der damit verbundenen Kosten und der mit dem Portfolio verbundenen Risiken. Während bei Projekten mit Cost-plus-Fertigungsverträgen die ausführende Gesellschaft bei Projektbeginn zunächst selbst eine Vorfinanzierung der laufenden Bautätigkeit stellt, und dann mit dem Baufortschritt laufend abrechnet, werden bei LSTKund BOT-Verträgen neben einer Anzahlung zu Beginn des Projektes je nach Baufortschritt weitere Abschlagszahlungen vom Auftraggeber geleistet. Vielfach werden aber auch Zahlungen bis zum Projektende zurückgehalten oder wie bei BOT-Verträgen, über das Ende hinaus finanziert. Ein so genanntes Cash-Cost-Diagramm (Abb. 3-5) zeigt, zu welchem Zeitpunkt Zahlungen in welcher Höhe voraussichtlich anfallen werden und wie die Liquiditätssituation zu diesem Zeitpunkt aussieht. Daraus lassen sich Unter- und Überdeckungen erkennen, die entweder temporär auftreten oder dauerhaft bestehen bleiben. In beiden Fällen muss für einen Ausgleich gesorgt werden (Brückenfinanzierung, Lieferantenkredite etc.). Die Liquiditätssituation des Anlagenbauers (zumindest in Deutschland) erfährt bisweilen dadurch Entspannung, dass die Finanzierungsaktivitäten in einen Konzern eingebunden sind. 17 18

19

Vgl. Höffgen, E./Schweitzer, M. (Hrsg.) (1991), S. 20. An- und Zwischenzahlungen sind nach HGB erfolgsneutral zu buchen. Dem Wesen nach stellen Teilzahlungen Kredite da, die bis zur Erfüllung des schwebenden Vertrages unter der Positionen „erhaltene Anzahlungen auf Bestellungen“ zu passivieren sind. Alternativ ist eine aktivische Absetzung zu den Vorräten möglich. Vgl. Kümpel, Th. (1999). Die Probleme, die sich aus der Langfristigkeit der Projekte für die Darstellung der Ertragslage im Jahresabschluss ergeben, sind hinlänglich bekannt. Vgl. auch Freidank, C.-Ch. (1989) S. 1197–1204 und die dort angegebene Literatur.

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Sigrid Krolle und Jan-Dirk Sommerkamp Liquiditätsentwicklung 12 8

-4

Dez 04

0

Dez 03

4

-8

laufende Liquidität

Liquidität mit Vortrag

Abb. 3-5: Typische Entwicklung der Liquidität von Anlagebauprojekten im Zeitablauf

Das überdurchschnittliche Risikopotenzial der Projekte findet insbesondere in der Rückstellungsbildung sowie außerbilanziellen Risikopositionen, wie z.B. Garantien, ihren Niederschlag. Generell werden zunächst pauschal in Form von Prozentsätzen, aber auch für einzelne laufende Aufträge Auftragsrückstellungen z.B. für Gewährleistungen, zeitlich begrenzte Garantien, nachlaufende Kosten und Sachleistungsverpflichtungen sowie ggf. Verlustrückstellungen (aus schwebenden Geschäften) gebildet. Neben der bilanziellen Erfassung und Absicherung von Risiken, die nach Erstellung der Anlage entstehen können, spielt für Anlagenbauer das potenzielle Risiko eines Totalausfalls eines Projektes vor Arbeitsbeginn eine zentrale Rolle, da daraus zumeist sehr große finanzielle Belastungen folgen. Angesichts der Größe der Projekte und der Tatsache, dass die Gesellschaften tendenziell im Vergleich zu den Projektvolumen und -risiken über eine nur geringe Eigenkapitaldecke verfügen, verlangen Auftraggeber regelmäßig Sicherheiten in Form von Bürgschaften20 21. Der Anlagenbauer wird bei besonders großen Projekten aufgefordert, vor Projektbeginn eine Fertigungsgarantie zu stellen, die bei Problemen im Projekt, etwa durch die Lieferunfähigkeit eines Anbieters, durch den Auftraggeber gezogen werden kann. Der Ausweis solcher Eventualverbindlichkeiten erfolgt außerhalb der Bilanz (off balance sheet liabilities). Da die Projektvolumina häufig deutlich größer sind als das Haftungskapital (Eigenkapital) und entsprechende Sicherheiten nicht gestellt werden können, tritt anstelle eines Kreditinstitutes oftmals die Muttergesellschaft22 im Namen ihrer Tochtergesellschaften in verschiedenartige Sicherungsvereinbarungen (sog. „performance and financial assurances“ z.B. Konzernbürgschaften, Patronatserklärungen, 20

21 22

Avalkredit ist die Kreditgewährung eines Kreditinstituts durch Übernahme einer Bürgschaft oder einer Garantie im Kundenauftrag gegen Zahlung einer Avalprovision. Der Kreditvertrag kann so gestaltet sein, dass ein Avalrahmen eingeräumt wird, bis zu dem das Kreditinstitut bereit ist, Bürgschaften und Garantien zu übernehmen. Das Kreditinstitut verpflichtet sich gegenüber einem Dritten, auf erste Anforderung zu zahlen. Es stellt somit seine eigene Kreditwürdigkeit zur Verfügung („Kreditleihe“). In der Haftungserklärung verpflichtet sich das Kreditinstitut i) für die Erfüllung der Verbindlichkeit des Kreditnehmers gegenüber dem Dritten einzustehen (Schuldhaftung/Bürgschaft) oder ii) für die finanzielle Absicherung des Dritten zu sorgen, wenn ein vom Kreditnehmer versprochener Erfolg nicht eintritt (Erfolgshaftung/Garantie). Wenn das Kreditinstitut oder der Mutterkonzern aus der übernommenen Bürgschaft/Garantie in Anspruch genommen wird, nimmt es gem. Kreditvertrag auf den Kreditnehmer Rückgriff) Wenn das Kreditinstitut aus der übernommenen Bürgschaft/ Garantie in Anspruch genommen wird, nimmt es gem. Kreditvertrag auf den Kreditnehmer Rückgriff. Aus Sicht des Kreditnehmers hat diese Form der Besicherung den Vorteil, dass eine Bereitstellung einer Sicherheitsleistung ohne wesentlichen Einsatz von liquiden Mitteln erfolgt. Abzugrenzen sind davon Anzahlungsavale, die zu Beginn vom Auftraggeber gefordert werden, wenn noch keine Leistung, wohl aber eine Anzahlung erfolgte. Insbesondere in Deutschland sind Anlagenbauaktivitäten wie Linde Anlagenbau, Uhde, ABB Lummus in einen Konzern eingebunden.

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3 Bewertung von Unternehmen im Großanlagenbau Letter of Comfort) ein. Dies hat den Vorteil, dass mögliche Ausfälle von der meist finanzstärkeren und solventeren Mutter- und/oder anderen Konzerngesellschaften abgefedert werden können und die für die Auftragsannahme notwendigen Avale erst gestellt werden können. Diese leistungs- und finanzwirtschaftlichen Merkmale im Anlagenbau spielen insofern für die Bewertung eine wichtige Rolle, als dass die verschiedenen interessengesteuerten Bilanzierungssysteme erhebliche und variierende Gestaltungsspielräume und Reservenlegungen zulassen. So kann die Bewertung der im Bau befindlichen Anlagen (Vorräte) offensichtlich ein ganz unterschiedliches Bild der Vermögens- aber auch der Ertragslage wiedergeben, wenn Vorräte resp. noch nicht abgerechnete langfristige Aufträge nach dem Grad der Fertigstellung (Percentage of Completion-Methode/Teilgewinnrealisierung) oder dem Zeitpunkt der Gewinnrealisierung (Completed-Contract-Method) bewertet werden23 oder bei der Ermittlung der Herstellkosten nur Einzelkosten oder auch anteilige Gemeinkosten (Vollkostenansatz) eingehen. Die Grundproblematik der langfristigen Auftragsfertigung besteht in einer Asynchronität zwischen der Auftragsdauer und der handelsrechtlich vorgeschriebenen, jährlichen Berichterstattung. Ähnliche Gestaltungsspielräume gibt es bei der Bemessung der Rückstellungen. Insofern ist es für den externen Bilanzleser schwierig, die ökonomischen Aufwendungen und Erträge den einzelnen Geschäftsjahren während der Leistungserstellung zuzurechnen und sich ein Bild über die tatsächliche Vermögens- und Ertragslage des Unternehmens in den einzelnen Berichtsperioden zu machen24.

3.2 Analyse der Planungsrechnung In der Praxis der Unternehmensbewertung ist es üblich, entweder eine vorliegende Planungsrechnung anhand der Entwicklung der Gesellschaft in der Vergangenheit zu plausibilisieren oder, wenn keine Planungsrechnung vorliegt, die Vergangenheit als Indikator für die zukünftig zu erwartenden Erfolge heranzuziehen25. In beiden Fällen muss die Analyse der Historie den Charakteristika der jeweiligen Branche des Bewertungsobjektes Rechnung tragen. In dieser schlichten Formulierung einer sachgerechten Vorgehensweise sind gleichzeitig ziemlich alle Schwierigkeiten verborgen, die der Anlagenbau zu bieten hat. So erfordern die oben skizzierten bilanziellen Gestaltungsspielräume erst einmal, diese zu identifizieren und in ihren Auswirkungen auf die in der Vergangenheit dargestellten Erfolge zu interpretieren. • Die Vergangenheitsanalyse in der üblichen Form stößt aber auch insofern schnell an Grenzen, als sowohl die Schwankungsbreite als auch die Größenordnung des Ertrages nur bedingt einem regelmäßigen konjunkturellen Zyklus folgt. Sie hängt zusätzlich von einer Vielzahl anderer z.T. schwer prognostizierbarer Faktoren ab, wie (diskontinuierliche) Großaufträge, Realisierung von Projektrisiken und unterschiedliche Zusammensetzung des Projektportfolios. Denn im Anlagenbau werden mehrere Projekte/Aufträge mit unterschiedlichen Anfangs- und Abschlusszeiten, unterschiedlichen Leistungen und entsprechend unterschiedlichem Gewinn und Risiko über einen längeren Zeitraum abgewickelt. Das Bild des Unternehmens, das sich in der Bilanz und der Gewinn- und Verlustrechnung darstellt, ist somit das Bild unterschiedlicher, sich überlagernder Projektzyklen. Ziel der Vergangenheitsanalyse ist es somit, das zu bewertende Unternehmen auf einer Art „Produktionskurve“ zu positionieren. Sie soll Aufschluss darüber geben, welche Faktoren die Umsatz-, Ertrags- und Vermögenssituation in der Vergangenheit beeinflusst haben und wie diese sich unter welchen makroökonomischen Bedingungen voraussichtlich in der Zukunft darstellen. • Abweichend von vielen anderen Industrien ist der Umsatz einzelner Perioden von Anlagenbauern zumindest nach deutschem Handelsrecht nur von geringer Aussagekraft, weil mehr oder weniger zufällige Abrechnungen von teilweise langjährigen (Groß-)projekten im jeweiligen Betrach23 24 25

Alternativ wird auch versucht, durch Teilabnahmen des Projektes eine Teilgewinnrealisierung zu erzeugen. Vgl. Kümpel, Th. (1999). Vgl. Kümpel, Th. (1999). Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (2002), Abschnitt A, Tz 167–177.

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47

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Sigrid Krolle und Jan-Dirk Sommerkamp tungszeitraum ausgewiesen werden. Die ausgewiesenen Umsatzerlöse können periodenweise stark schwanken, je nachdem, wie viel der kalkulierten Projekterlöse in der jeweiligen Periode vereinnahmt werden konnten. Die Leistungsfähigkeit eines Anlagenbauers spiegelt sich deshalb nicht allein in den Umsatzerlösen, sondern vor allem in der Entwicklung der Gesamtleistung wider. Die Gesamtleistung ergänzt den Umsatz um die Veränderung der Bestände an fertigen und unfertigen Erzeugnissen im Berichtsjahr, sodass Schwankungen in den Umsatzerlösen teilweise durch den Ausweis der Gesamtleistung korrigiert werden. Diese Größe hat jedoch immer noch „Interpretationslücken“, weil Gewinnbestandteile nicht periodengerecht nach Baufortschritt, sondern (bestenfalls) mit abrechenbarer Teilgewinnrealisierung zur Gesamtleistung ausgewiesen wird. Hier sind ggf. Korrekturen um die Bildung (Bestandserhöhung) und Auflösung (Bestandsabbau) von stillen Reserven notwendig, will man einen periodengerechten Gewinn und somit auch die Zyklik des zu bewertenden Unternehmens analysieren und mit der Ertragslage anderer Unternehmen vergleichen. Ein weiterer wichtiger Anhaltspunkt für die zukünftige Umsatz- und Ertragslage der Gesellschaft ergibt sich aus Informationen zum aktuellen und geplanten Projektund Auftragsbestand. Im Vordergrund der Analyse der Auftragshistorie sollte dabei weniger die reine Quantität, d.h. die Anzahl der Projekte und deren Volumen, als vielmehr die Qualität der Projekte stehen, denn sie gibt Aufschluss über mögliche Folgerisiken aus laufenden Projekten und liefert Anhaltspunkte über mögliche zukünftige Risikoquellen. Die Analysen können z.B. die Frage nach der Art und der Ertragskraft der in der Vergangenheit durchgeführten Projekte und ihrer Vorkalkulation beinhalten. Das mit der Projektart einhergehende Risiko ist maßgeblich durch die angebotene Wertschöpfungstiefe bestimmt. • Die Analyse der Vergangenheit kann neben üblichen rein bilanziellen und ertragsorientierten Analysen auch unterstützende (stichprobenartige) Untersuchungen hinsichtlich der Güte der Projektkalkulation, die regelmäßig im Rahmen der Angebotserstellung/Ausschreibung vorgenommen wird, einschließen. Die Projektkalkulationen werden um so sicherer sein, je öfter diese Art von Projekt durchgeführt wurde. Für Einzelprojekte (First-of-its-kind-Projekte), für die es keine historischen Erfahrungswerte gibt, steigt das Kalkulations- und Erfüllungsrisiko mit dem Umfang des Projektes. Die Analyse der Projektvor- und nachkalkulation (Gegenüberstellung von geplanten und tatsächlich erreichten Kosten und Erlösen) kann insofern Anhaltspunkte über Fehlkalkulationen und mögliche generelle Risikoquellen liefern, die bei der Planung zukünftiger Projekterträge von Bedeutung sind. Die Qualität der Projektvorkalkulation ist insbesondere bei den Anlagenbauern ein wichtiger vorgelagerter Arbeitsschritt, die schlüsselfertige Anlagen zu Festpreisen anbieten; jede Fehlkalkulation geht zu Lasten der geplanten Ertragslage. Häufig wird der Grundstein für verlustreiche Projekte bereits im Vorfeld der Angebotsabgabe bei der Projektkalkulation gelegt.

Stilisierter Projektplan Projekthistorie

Anlagentyp 3

1

3

2

4

Anlagentyp 2

1

–7 1

2

3

2

1

Anlagentyp 1

Projektplanung

–6

–5

Planung

2

–4

2

3

4

3

4

1

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–2 3

3

Montage

1 4

2

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4

4

4

1

–1

3

2

1

4

–3

Engineering

1

2

5

3

6

4

7

Jahr

Inbetriebnahme

Abb. 3-6: Gegenüberstellung historischer und geplanter Projekte

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3 Bewertung von Unternehmen im Großanlagenbau Durch die Analyse der Projekthistorie können Einmaleffekte identifiziert werden, die mögliche Gründe für Umsatzschwankungen aufzeigen. Zudem weist die Historie auf mögliche Veränderungen in der Projektstruktur hin, d.h. in wie weit bspw. mehr Projekte mit höherer Marge durchgeführt werden oder ob eine Portfoliobereinigung stattgefunden hat. Sie hilft zudem bei der Beurteilung der Angemessenheit der bilanziellen Darstellung der Risiken bei der Rückstellungsbildung und zeigt, welche Risiken sich im Schnitt realisieren. Die Analysen zur Auftragshistorie bilden regelmäßig den Ausgangspunkt für Plausibilitätsüberlegungen der Planungsrechnungen, die der Bewertung zugrunde gelegt werden sollen. Der Schwerpunkt liegt dabei nicht auf der rein quantitativen, sondern wiederum auf der qualitativen Ebene. Plausibilisierungsüberlegungen können, aufbauend auf den Ergebnissen der Vergangenheitsanalyse, neben der Analyse der Planungsmethode und der historischen Planungssicherheit, z.B. ferner der Frage nach der Ermittlung der zugrunde gelegten Gewichtung der Auftragswahrscheinlichkeiten und der ausreichenden Berücksichtigung von finanziellen Risiken aus abgeschlossenen und laufenden Projekten im Planungshorizont zum Inhalt haben.

3.3 Bewertung künftig erwarteter Zahlungsströme 3.3.1 Kurzdarstellung üblicher Bewertungsverfahren • Im Folgenden werden die für unseren Bewertungskontext notwendigen Grundzüge der jeweiligen Bewertungsverfahren gegenübergestellt und die branchenspezifischen Adjustierungen erläutert26. Die Ausführungen sind auf spezifische Bewertungsprobleme des Anlagenbaus, wie die Abbildung der Zyklik, der Zahlungsverflechtungen zwischen Mutter und Anlagenbautochter sowie die Berücksichtigung der liquiden Mittel fokussiert. Standardbewertungsfragen werden hingegen nicht thematisiert. • Grundsätzlich können Unternehmen der Anlagenbaubranche mit allen in der Theorie verfügbaren Bewertungsverfahren bewertet werden. Zu den in der Praxis gängigen Verfahren gehören vor allem die auf dem Barwertkalkül beruhenden Verfahren wie Discounted-Cashflow- (DCF) und Ertragswert-Methode sowie die eher im Investmentbanking verbreitete marktpreisorientierte Multiplikatormethode (z.B. Kurs-Gewinn-Verhältnis, EV/EBIT)27. Beide Verfahrensarten folgen prinzipiell den gleichen Grundsätzen, insbesondere sind sie zukunftsorientiert28. Sie unterscheiden sich jedoch in der Rechentechnik. Die im Anlagenbau bestehenden branchenspezifischen Merkmale erfordern in den verschiedenen Methoden unterschiedliche Berücksichtigung, begünstigen aber keins der Verfahren in der Anwendung. Die verschiedenen Verfahren sind ineinander überführbar, und unter bestimmten (idealtypischen) Bedingungen kann der Multiplikator als ewige Rentenbewertung interpretiert werden29. Der Bewertungsanlass wird in dieser Branche zudem häufig im Rahmen von Transaktionen zu finden sein, bei denen überwiegend das Multiplikatorverfahren angewandt wird. Aus diesen Gründen werden wir die branchenspezifischen Merkmale und deren Berücksichtigung in der Unternehmensbewertung (vgl. auch Praxisbeispiel in Abschnitt 4) überwiegend anhand der Multiplikatormethode darstellen und nur in Einzelaspekten auf (abweichende) Umsetzungsprobleme im Barwertkalkül (z.B. DCF-Methode) verweisen. • Das Konzept der marktpreisorientierten Bewertung ist im grundlegenden Verständnis mit den Barwertkalkülen vergleichbar, bei denen über eine explizite Planphase die erwarteten Erträge oder 26 27 28

29

Vgl. zur ausführlichen Darstellung der Methoden: Damodaran, A. (2001); zu in Einzelfällen notwendigen Adjustierungen im Multiplikatorverfahren: Krolle et al. (2005). EV = Enterprise Value; EBIT = Earnings Before Interests and Taxes. Beim marktpreisorientierten Bewertungsverfahren wird implizit die Wertfindungsfähigkeit des Marktes unterstellt (vgl. Westerfelhaus, H. (2001), S. 673), wobei die Marktpreise die erwartete Entwicklung der Unternehmen und der makroökonomischen Einflussfaktoren abbilden und nicht die vergangenen (vgl. Bausch, A. (2000) S. 454). Vgl. Wagner, Th. (2002), S. 6; Ballwieser,W. (1991), S. 87.

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Sigrid Krolle und Jan-Dirk Sommerkamp Cashflows diskontiert werden. Die sich anschließende nicht explizite Planphase wird als „ewige Rente“ zum sog. Terminal Value abgebildet. Die „ewige Rente“ ist als nachhaltig entziehbarer Zahlungsstrom, ggf. korrigiert um einen konstanten Wachstumsfaktor, zu formulieren. Die Diskontierung erfolgt mit einem risikoadjustierten Zinssatz, der in der Regel aus Marktdaten vergleichbarer Unternehmen (Vergleichsunternehmen, Peer Group) abgeleitet wird. Demgegenüber wird in der marktpreisorientierten Bewertung der Marktwert eines zu bewertenden Unternehmens (Zielunternehmen) durch Übertragung geeigneter Preisrelationen (Multiplikatoren), definiert als Vielfaches einer Erfolgsgröße, ermittelt. Diese Preisrelationen werden ebenfalls aus Marktdaten vergleichbarer Unternehmen hergeleitet. Sie basieren auf einer prognostizierten Erfolgsgröße eines in der Zukunft liegenden Geschäftsjahres (sog. Basisjahr). Grundsätzlich kann man die verschiedenen Multiplikatoren zunächst danach unterscheiden, ob sie direkt auf das Eigenkapital (z.B. Kurs-Gewinn-Verhältnis) oder das Gesamtkapital (z.B. EV/EBIT oder EV/EBITDA)30 eines Unternehmens verweisen. Die Gesamtkapital-Multiplikatoren basieren immer auf Bezugsgrößen, aus denen die Ansprüche aller Kapitalgeber zu bedienen sind31. Entsprechend sind, vergleichbar zum DCF, von einem solchen Gesamtkapitalwert die Fremdkapitalpositionen abzuziehen, um zum Eigenkapitalwert zu gelangen. Die verschiedenen Multiplikatoren sind keineswegs gleichwertig und können somit auch nicht beliebig zur Unternehmensbewertung herangezogen werden32, wenngleich sich in der Praxis vereinzelt eingebürgert hat, aus möglichst vielen Multiplikatoren Durchschnitte zu bilden und hierüber den gesuchten Unternehmenswert abzuleiten. • Die Vergleichsunternehmen sind möglichst durch ähnliche Geschäftstätigkeit gekennzeichnet33. Der multiplizierte Erfolg des Basisjahres kommt in etwa der Bedeutung des Terminal Value im Barwertkalkül gleich34. Entsprechend sind an das Basisjahr resp. an die Bezugsgrößen die gleichen Kriterien, insbesondere das der Nachhaltigkeit und implizit der Zukunftsbezogenheit, zu stellen wie an die „ewige Rente“ in der Barwertkalkulation. • Vergleichbar zum Barwertkalkül gilt im Multiplikatorverfahren, dass das Basisjahr möglichst weit in der Zukunft liegen sollte, will man mehr oder weniger willkürliche Anpassungen aufgrund untypischer Ertragssituationen vermeiden. Mangels hinreichend weiter Prognosen für die Vergleichsunternehmen kann dem Erfordernis eines nachhaltigen Ergebnisses („ewige Rente“) bei zyklischen Unternehmen, wie z.B. Anlagenbauern, häufig jedoch nicht genügend Rechnung getragen werden. Vielmehr wird man eine mehr oder weniger große Bandbreite adäquater Multiplikatoren am Markt finden, je nachdem, welcher zyklischen Phase das zugrunde zu legende Ergebnis zugeschrieben wird. Dies stellt besondere Anforderungen an die Gruppe der Vergleichsunternehmen. • Im Barwertkalkül wie im Multiplikatorverfahren sind Anpassungen erforderlich, die sowohl einzelne Bilanzpositionen (Kasse, Rückstellungen u.ä.) als auch einzelne Erfolgsgrößen (z.B. Reservenlegung/-auflösung in angearbeiteten Projekten) betreffen35. Die für die Bewertung von Anlagenbauern wichtigsten, notwendigen Adjustierungen sind im nachstehenden Abschnitt skizziert.

3.3.2 Branchenspezifische Problemfelder in der Unternehmensbewertung Aus der Vielzahl analytischer und bewertungstheoretischer Fragestellungen, die man in diesem Beitrag abhandeln könnte, haben wir im nachstehend skizzierten Beispiel (vgl. Abschnitt 4) drei Kernfragen isoliert. Sie beziehen sich auf den Umgang mit der Zyklik, die gleichzeitig in die Frage geeigneter Vergleichsunternehmen greift. Ein weiterer kritischer Aspekt ist der Umgang mit der vorhandenen Liquidität, die in dieser Branche typischerweise sehr hoch ist und immer wieder zu Diskussionen 30 31 32 33 34 35

EBITDA= Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortisation. Zur möglichen weiteren Kategorisierung der Multiplikatoren in Abhängigkeit der Bezugsgrößen vgl. z.B. Wagner, Th. (2002). Vgl. ausführlich hierzu: Krolle et al. (2005). Vgl. Cornell, B. (1993); Bausch, A. (2000); Sanfleber-Decher, M. (1992), S. 597. Vgl. Wagner Th. (2002). Vgl. auch Ermittlung des DVFA/SG-Ergebnis in: Busse v. Colbe et al. (Hrsg.) (2000).

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3 Bewertung von Unternehmen im Großanlagenbau innerhalb von Transaktionsbewertungen führt. Zusätzliche Probleme kann der Aspekt der Konzernverflechtung aufwerfen. Denn eine für bestimmte Bewertungsanlässe erforderliche und in den meisten Fällen recht unproblematische „stand alone“-Definition erhält hierdurch eine sehr viel komplexere Struktur. Dieser Sachverhalt ist nicht zwangsläufig auf Anlagenbauer beschränkt, in dieser Konstellation aber vor allem in dieser Branche zu finden.

3.3.2.1 Zyklik (charakteristische Ergebnisschwankung) • Unabhängig vom angewandten Verfahren besteht ein Kernproblem in der Unternehmensbewertung im Umgang mit stark schwankenden Ergebnissen aufgrund zyklischer Nachfrage im Zeitablauf. Dies betrifft sowohl die Plausibilisierung der Ergebnisprognosen als auch die Bewertung der prognostizierten Ergebnisse. Die Prognose erfordert vor allem eine relativ gründliche Analyse der gegenwärtigen Auftragsituation, des Projektportfolios sowie der konjunkturellen Rahmenbedingungen in den unterschiedlichen Absatzmärkten (vgl. hierzu auch Abschnitt 3.1.2.2.1. Aus dem Auftragsbestand, der kalkulierten Marge sowie dem tendenziell aus der Vergangenheit abzuleitenden Risiko der Fehlkalkulation sind möglichst weit in die Zukunft reichende Ergebnisprognosen herzuleiten. Während sich im Barwertkalkül, aufsetzend auf diesen Prognosen normalerweise der Unternehmenswert maßgeblich aus der „ewigen Rente“ ableitet, ergibt sich der Unternehmenswert in der marktpreisorientierten Bewertung als das Vielfache des prognostizierten Ergebnisses eines festzulegenden Basisjahres in der Zukunft. Im Hinblick auf die typischen Schwankungen dieser Ergebnisse folgt daraus, dass je nach Bewertungsverfahren unterschiedliche Lösungen für die Referenzgröße gefunden werden müssen. Soll der Unternehmenswert mit Hilfe des Barwertkalküls bestimmt werden, so ist sicher zu stellen, dass die „ewige Rente“ auf einer Erfolgsgröße gebildet wird, die über die zyklischen Schwankungen hinweg als nachhaltig erzielbar angesehen werden kann. In der Regel wird man dies sicherstellen, indem der Planungshorizont hinreichend lang gewählt wird, um zumindest einen Ergebniszyklus vollständig abgebildet zu haben und um ein im Schnitt der Schwankungsbreite liegendes Ergebnis der Berechnung des Terminal Value zugrunde legen zu können. • Im Multiplikatorverfahren erfordert der zyklische Ergebnisverlauf hingegen eine sehr sorgfältige Analyse der heran zu ziehenden Vergleichsunternehmen. Denn die verfügbaren Prognosen reichen in der Regel nicht aus, um über den Zyklus hinweg ein nachhaltiges Ergebnis im Sinne einer ewigen Rente abzuleiten. Daher basiert die marktpreisorientierte Bewertung auf einem unmittelbareren und umfänglicheren Vergleich von am Markt beobachteten Unternehmenswerten als dies für den ebenfalls aus Markdaten abzuleitenden Zinssatz im Barwertkalkül gilt. Der Zinssatz bildet in erster Linie das generelle Schwankungsrisiko der Ergebnisse ab. Insofern ist es ausreichend, wenn die herangezogenen Vergleichsunternehmen grundsätzlich einer ähnlichen Schwankungsbreite (Risiko) und ähnlichen mikro- (Produktionsverfahren, Wertschöpfungstiefe u.ä.) und makroökonomischen (Konjunktur, Währungsrisiken u.ä.) Einflussfaktoren unterliegen36. In der Höhe des Multiplikators wird, anders als beim Zinssatz, hingegen auch die (unterschiedliche) „Qualität“ des Ergebnisses im Basisjahr im Hinblick auf den nach gelagerten Ergebnisverlauf mitbewertet: Der adäquate Multiplikator von zyklischen Vergleichsunternehmen wird eher niedrig sein, wenn das prognostizierte Ergebnis innerhalb der typischen Schwankungsbreite eher hoch ist. Korrespondierend wird im zyklischen Tief, den zu erwartenden zyklischen Aufschwung vorwegnehmend, der Multiplikator eher hoch sein. Aus dieser Systematik der Marktbewertung folgt, dass es zwar nicht notwendig ist (und man wird es in der Praxis auch kaum finden), ein über die zyklischen Schwankungen hinweg geglättetes, nachhaltiges Ergebnis im Sinne einer ewigen Rente zu prognostizieren, jedoch über das „normale“ Ausmaß hinaus die Übereinstimmung der Vergleichsunternehmen gefordert ist. Denn es reicht nun nicht, dass die herangezogenen Vergleichsunternehmen generell einer ähnlichen, aber zeitlich versetzten Schwankungsbreite unterliegen. Vielmehr muss die zyklische „Qualität“ im gewählten Basisjahr innerhalb der Peer Group weitgehend übereinstimmen. Multiplikatoren von Vergleichsunternehmen, die auf Basis eher niedriger Erfolgsgrößen gebildet werden, können 36

Vgl. Cornell, B. (1993), S. 60.

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Sigrid Krolle und Jan-Dirk Sommerkamp nicht auf Erfolgsgrößen (EBIT, EBITDA) übertragen werden, die sich eher am oberen Ende der zyklischen Schwankungsbreite bewegen und vice versa. • Ähnliche Übereinstimmung der „Ergebnisqualität“ zwischen Vergleichsunternehmen und zu bewertendem Unternehmen ist im Hinblick auf die im Anlagenbau sehr vielfältigen Möglichkeiten der Ergebnisgestaltung insbesondere nach HGB erforderlich. Diese sind bei Methoden nach dem Barwertkalkül wiederum von untergeordneter Bedeutung, weil davon ausgegangen werden kann, dass sich Reservenlegung (typischerweise im Aufschwung) und Auflösung (typischerweise im Abschwung) im Schnitt ausgleichen. In der Multiplikatorbewertung hingegen können sie die Ergebnisqualität und damit die Vergleichbarkeit der hierauf gebildeten Multiplikatoren beeinträchtigen. So sind am Markt beobachtbare Preisrelationen von „konservativ“ bilanzierenden Unternehmen nicht ohne Weiteres auf die entsprechenden Erfolgsgrößen weniger konservativ bilanzierender Unternehmen zu übertragen, weil die Ergebnisschwankungen im ersten Fall bereits durch bilanzielle Disposition geglättet werden37. Die Gruppe der Anlagenbauer, die unter Branchenaspekten grundsätzlich als Peer Group in Betracht käme, wird hierdurch und aufgrund ihrer ohnehin unterschiedlichen regionalen Schwerpunkte, unterschiedlichen Abnehmerindustrien und Techniken zwangsläufig stark eingeschränkt. In Einzelfällen kann es sogar notwendig sein, die Peer Group auf ein Unternehmen zu verdichten, was der Ergebnisqualität bei sorgfältiger Analyse und hoher Übereinstimmung zum Zielunternehmen aber nicht notwendigerweise Abbruch tut. • Findet man unter diesen Restriktionen keine geeigneten Vergleichsunternehmen, bliebe noch die Möglichkeit einer näherungsweisen Bewertung, indem die Ergebnisprognosen der Vergleichsunternehmen „harmonisiert“ werden. Dies kann beispielsweise dadurch erfolgen, dass die Ableitung der Multiplikatoren abweichend von der generellen Empfehlung nicht für alle betrachteten Unternehmen auf dem selben Basisjahr aufsetzt, sondern stattdessen unterschiedliche Basisjahre gewählt werden, um den Ergebniszyklus „gleichnamig“ zu machen. Unterschiedlich genutzte bilanzrechtliche Ansatz- und Bewertungswahlrechte können durch Adjustierungen der identifizierten Reservenlegung und Auflösung harmonisiert werden, um die Vergleichbarkeit der am Markt beobachteten Preisrelationen herzustellen. Es wird aber immer eine Annäherung bleiben, weil es sehr subjektive Schätzungen sind, denen ein Marktpreis zugeordnet wird, der sich unter anderen Erwartungen gebildet hat.

3.3.2.2 Liquidität und Anzahlungen Bedingt durch die Charakteristik des Projektgeschäfts werden beim Anlagenbauer bereits zu Beginn des Projektes Anzahlungen vom Kunden vereinnahmt, die teilweise zur Deckung laufender Zahlungsverpflichtungen aus anderen Projekten, vor allem aber zur Finanzierung des angezahlten Projektes herangezogen werden. Die meisten Anlagenbauer (wie übrigens auch Bauunternehmen) verfügen daher über einen hohen Bestand an liquiden oder quasi liquiden Mitteln38. Dieser Bestand unterliegt naturgemäß großen Schwankungen im Jahresverlauf, weil er letztlich der Kostendeckung lang laufender Projekte, teilweise aber auch der Darstellung von Avalen dient. Nun finden sich in der Praxis der Unternehmensbewertung zwei unterschiedliche Ansätze, die Liquidität bzw. die hierauf erzielten Zinserträge zu berücksichtigen. In der sog. Netto-Version39 werden die liquiden Mittel (Kasse) mit dem Fremdkapital zum so genannten Netto-Fremdkapital (‚net debt‘), die Zinserträge mit Zinsaufwendungen zum Zinsergebnis saldiert. Im Barwertkalkül entspricht diese Vorgehensweise einer separaten Bewertung des Kassenbestandes, der mit seinem Nominalwert den diskontierten operativen Cashflows (ohne Zinserträge) hinzuaddiert wird. Diese Vorgehensweise hat sich z.T. unreflektiert in der Bewertungspraxis eingebürgert. Tatsächlich unterstellt diese Vorgehensweise aber, dass die Kasse nicht betriebsnotwendig ist, also entweder dem Unternehmen problemlos entzogen 37

38 39

Die Autoren sind sich darüber im klaren, dass dieser Analyseschritt mit einem erheblichen Aufwand verbunden sein kann, um die notwendigen Informationen über die Ausschöpfung von Gestaltungsspielräumen zu erlangen. Ein solches Informationsdefizit wirkt sich zwangläufig auf die Qualität der Bewertungsergebnisse aus. Vgl. Karl Born; Bilanzanalyse international (2001), S. 354 Vgl. ausführlich Krolle et al. (2005); Kapitel 3.

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3 Bewertung von Unternehmen im Großanlagenbau oder zur Ablösung von (teurem) Fremdkapital herangezogen werden kann. Die (prognostizierten) Zinserträge unterliegen in dem Fall nicht dem operativen Risiko. Demgegenüber werden in der sog. Brutto-Version Zinserträge als Teil des operativen Risikos und die Kasse als betriebsnotwendiges Working Capital behandelt. Für den Unternehmenswert macht diese Unterscheidung zwischen betriebsnotwendigen und nicht betriebsnotwendigen liquiden Mitteln und somit der Netto- oder Bruttoerfassung immer dann einen großen Unterschied, wenn Soll- und Habenzinssätze bei gleichzeitig hohem Kassenbestand nennenswert auseinander fallen und/oder die jeweiligen Stichtagsgrößen von Fremdkapital und liquiden Mitteln erheblich vom Jahresdurchschnitt der einzelnen Perioden abweichen. Denn eine Saldierung hätte dann zur Folge, dass Ansprüche von Fremdkapitalgebern, die aus dem EBIT oder Cashflow zu bedienen sind, ganz oder teilweise (in Höhe der Zinssatzdifferenzen) negiert würden. Nun ist der Bedarf an liquiden Mitteln wegen der oben erläuterten Projekt- und Finanzierungsstruktur bei Unternehmen des Anlagenbaus grundsätzlich deutlich höher als bei Unternehmen der meisten anderen Branchen. Daher ist eine genaue Analyse des Kassencharakters vor allem dann notwendig, wenn ein Unternehmen über einen deutlich höheren Bestand an liquiden Mitteln verfügt als die Vergleichsunternehmen40. Hieraus alleine ist noch nicht abzuleiten, dass und in welchem Umfang die Kasse nicht betriebsnotwendig ist und eine Saldierung gegen Fremdkapital vorgenommen werden darf. Denn Anlagenbauer halten zwar durchschnittlich 10 % der Bilanzsumme in Cashpositionen, hierbei sind jedoch Quoten von 3 % bis zu 25 % möglich. Solche Unterschiede können in unterschiedlicher Projektstruktur und unterschiedlichen Entscheidungen hinsichtlich der Finanzierung und hinsichtlich der Inanspruchnahme von Zahlungszielen in Verbindung mit der Projektkalkulation begründet sein und verweisen daher noch nicht auf Überschussliquidität. Der externe Analyst wird sich im Wesentlichen auf Plausibilisierungen anhand verschiedener Kriterien des jeweils betrachteten Unternehmens stützen müssen, um die liquiden Mittel in eine der beiden Kategorien „betriebsnotwendig“ und „nicht betriebsnotwendig“ einordnen zu können. Es muss sichergestellt sein, dass die als betriebsnotwendig definierte Kasse ausreicht, den unterjährigen maximalen Liquiditätsbedarf zu decken. Dies kann beispielsweise anhand so genannter CashCost-Kurven verprobt werden. Außerdem muss der unterstellte Liquiditätsbedarf mit dem Business Plan korrespondieren (vgl. notwendige Finanzierungsrechnung für Investitionen, Entwicklung von Working Capital Bedarfs). Zu Letzterem gehört auch die Unterlegung von betriebsnotwendigen Avalen. Denn diese sind im notwendigen Ausmaß und den prognostizierten Konditionen häufig nur darstellbar, weil das Unternehmen über entsprechende liquide Mittel verfügt. Würde man diese dem Unternehmen entziehen, könnte entweder das Auftragsvolumen nicht in geplantem Umfang wahrgenommen werden oder die operative Marge verschlechterte sich aufgrund höherer Avalgebühren. Deshalb sind häufig verhältnismäßig niedrige Haben-Zinssätze auf Kassenbestände nicht aufgrund einer sachgerechten Marktbewertung und Risikotransformation zustande gekommen, die erlauben würden, solche Bestände gegen den Marktwert von Fremdkapital zu verrechnen, sondern sie sind aus betrieblicher Notwendigkeit in Kauf zu nehmen, weil eine andere Verwendung der (quasi) liquiden Mittel nicht in Betracht kommt. Insofern bleibt in einem solchen Fall nur, sie in den operativen Unternehmenswert einzubeziehen (Brutto-Version). Verfügt man als externer Bewerter nicht über verlässliche Daten hinsichtlich des im Jahresverlauf benötigten Kassenbestandes, kann ein solcher überschlägig über die Relation von Zinsertrag und Kassenbestand abgeleitet werden. Ergibt sich aus dieser Relation ein Zinssatz, der deutlich unter dem gleichzeitig für Fremdkapital zu zahlenden Zinssatz oder deutlich unter marktüblichen HabenZinssätzen liegt, ist davon auszugehen, dass die Kasse weitestgehend betriebsnotwendig ist. Denn entweder steht nur ein Bruchteil des Stichtagswertes tatsächlich ganzjährig zur Verfügung und/oder kann zumindest nicht laufzeitkongruent zum Fremdkapital angelegt werden. Denn man wird nicht per se unterstellen können, dass das Unternehmen freiwillig teures Fremdkapital zur Finanzierung 40

Wenn ähnliche Strukturen hinsichtlich des Kassenbestandes und deren Betriebsnotwendigkeit zwischen den Vergleichsunternehmen gegeben ist, ist eine Saldierung im Multiplikatorverfahren unschädlich.

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Sigrid Krolle und Jan-Dirk Sommerkamp des operativen Geschäftes aufnimmt, wenn gleichzeitig nur relativ niedrige Habenzinsen auf Überschussliquidität erzielt werden können. In Einzelfällen können aber auch bei Anlagebauern Teile der Kasse nicht betriebsnotwendig und somit ohne Beeinträchtigung des Geschäftes entzogen werden. Einige Unternehmen bauen liquide Mittel zur Unterlegung der in dieser Branche ebenfalls weit verbreiteten Pensionsverpflichtungen auf 41. In diesem Fall kommt eine Saldierung der Rückstellungen mit liquiden Mitteln (und des Zinsaufwandes gegen Zinserträge) in Betracht. Denn die (überschüssigen) liquiden Mittel können laufzeitkongruent zu den Pensionsverpflichtungen angelegt werden, so dass keine allzu großen Differenzen zwischen der Zinsbedienung und den erzielbaren Zinserträgen auftreten dürften.

3.3.2.3 Mutter-Tochter-Konzernverbund Die Abrechnungspraxis von Anlagenbauprojekten und die damit verbundene Thematik um den Kassenbestand bekommt in Deutschland noch eine weitere, sehr viel komplexere Komponente als die oben beschriebene durch die Tatsache, dass die deutschen Anlagenbauunternehmen häufig in Konzerne und somit in das konzernweite Cashmanagement eingebettet sind. In der Regel bedeutet dies, dass die über Anzahlungen lange vor Kostenentstehung verfügbaren liquiden Mittel im Konzern genutzt werden können, um die Fremdfinanzierung so gering wie möglich zu halten. Umgekehrt stellt der Konzern der Anlagebau-Tochtergesellschaft Bürgschaften zur Verfügung oder sichert die Avale der Banken, ohne die der Anlagebauer keine Projektaufträge bekäme. Diese wechselseitige Verflechtung führt dazu, dass eine in der Praxis häufig gefragte, bei Transaktionen notwendige „stand alone“Bewertung nicht mehr trivial ist. Im Rahmen von Transaktionsverhandlungen basiert die Wertfindung häufig auf einfachen Multiplikator-Ansätzen, wie Transaktionswert = EBITTARGET*EV/EBITPEER. Solche manchmal ganz sinnvollen indikativen Bewertungen sind für im Konzern verbundene Anlagenbauer denkbar ungeeignet: Denn der ablesbare EBIT eines verbundenen und zu bewertenden Anlagenbauers ist aufgrund der finanziellen Verflechtung im Cashpool einerseits, der Avaldeckung andererseits selten derjenige, der ihm in einer „stand alone“-Betrachtung zugeschrieben werden kann. Vielmehr muss geklärt werden, welcher Zinsertrag dem Anlagenbauer zusätzlich aus dem Konzernergebnis zuzurechnen ist, weil (zeitweise) überschüssige liquide Mittel der Konzernfinanzierung zur Verfügung gestellt werden. Andererseits steht dem eine Avaldeckung durch die Bonität des Konzerns gegenüber, die der Anlagenbauer allein stehend häufig nicht oder nicht zu den Konzernkonditionen realisieren kann. Zumindest aber sind ihm diese Eventualverbindlichkeiten und die hieraus gegebenenfalls resultierenden Nachteile für die Finanzierungskonditionen des Konzerns ursächlich zuzurechnen42. Somit muss zunächst sichergestellt sein, dass das ökonomische Ergebnis des Anlagenbauers korrekt identifiziert wird. Aus Sicht des Verkäufers wiederum bestimmt sich abweichend von einer solchen „stand alone“-Betrachtung der (Grenz-)Wert, zu dem der Verkauf des Anlagebaus sinnvoll ist, einschließlich eventueller Vor- oder Nachteile, die sich per Saldo im Konzern aus der finanziellen Verflechtung ergeben43. Insofern kann aus Verkäufersicht eine solche Wertbeitragsbetrachtung von derjenigen des potenziellen Käufers, vor allem aber von einer „stand alone“-Bewertung abweichen.

41

42 43

In der Regel haben solche Unternehmen auch keine (teuren) Bankdarlehen zur Finanzierung des operativen Geschäftes in Anspruch genommen. Zur generellen Behandlung von Pensionsrückstellungen im Multiplikatorverfahren vgl. Schmitt, G. in Krolle et al., Kapitel 4. Eventualverbindlichkeiten haben bei hinreichender Eintrittswahrscheinlichkeit Einfluss auf die Bonitätsnoten der Rating-Agenturen und somit auf die Finanzierungskonditionen der beurteilten Unternehmen. Beispielsweise können Verbundvorteile in der Finanzierung (Arbitrage) realisiert werden, wenn Differenzen in Soll- und Habenzinssätzen aufgrund von Unvollkommenheiten des Marktes auftreten.

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3 Bewertung von Unternehmen im Großanlagenbau Die Zusammenhänge sind nachstehend graphisch zusammengefasst:

Weitergabe erhaltener Anzahlungsüberschüsse (Cash-Pooling)

Konzern

Anlagenbau

Garantien/Avale

Vorteil

Arbitragemöglichkeiten Zinsvorteil (Soll/Habenzins)

Risikodeckung Vorteil durch Avale

Nachteil

Steigende Finanzierungskosten Kreditlinie

Entgangene Zinserträge

Nachteil

Abb. 3-7: Konzernverflechtung

Soll also im Rahmen einer Bewertung ermittelt werden, welcher Veräußerungspreis gerade noch hoch genug ist, um den Wertbeitrag des Anlagenbauers zum Konzern auszugleichen, sind mindestens die oben dargestellten gegenläufigen Werttreiber aus dem Konzernverbund einzubeziehen.

3.4 Praxisbeispiel In den vorgegangenen Abschnitten haben wir die wesentlichen Merkmale der Branche sowie deren theoretische Behandlung bei der Unternehmensbewertung mit der Multiplikatormethode skizziert. Sie alle in einem Beispiel zu illustrieren, würde wegen der Vielzahl der möglichen Problemstellungen und damit verbundenen Analyseschritten den Rahmen an dieser Stelle sprengen. Deshalb haben wir die Umsetzung in der Praxis im nachstehenden, vereinfachten Beispiel auf die branchenspezifischen Teilaspekte „hoher Liquiditätsbestand“, Identifizierung von Vergleichsunternehmen unter Berücksichtigung der Zyklik sowie die Konzernverflechtung begrenzt. Über das zu bewertende Unternehmen sowie mögliche Vergleichsunternehmen liegen die nachstehenden Informationen vor: Das zu bewertende Unternehmen (Zielunternehmen) ist ein international tätiger Anlagenbauer der Hütten- und Walzwerktechnik. Der Markt für Stahlherstellungs- und -verarbeitungsanlagen stagnierte in den letzten Jahren, jedoch konnte das Unternehmen insbesondere von der hohen Stahlnachfrage in China profitierten. Der aktuell hohe Auftragseingang steht hauptsächlich im Zusammenhang mit der seit einigen Jahren stark gestiegenen Stahlnachfrage in China. Eine weit reichende Konsolidierung der chinesischen Stahlhersteller wird in absehbarer Zeit erwartet, was zwangsläufig mit einer Abkühlung der derzeitigen Auftragslage für die Lieferanten der Hüttenwerke verbunden sein wird. In der Regel gehen solche Nachfrageabschwächungen mit Überschusskapazitäten und entsprechendem Wettbewerbsdruck einher. Insofern sind die für 2005 erwarteten Gewinne nicht als nachhaltig, zumindest nicht als nennenswert ausbaubar in einem grundsätzlich stagnierenden Markt anzunehmen.

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Sigrid Krolle und Jan-Dirk Sommerkamp Tabelle 3-1: Gewinn- und Verlustrechnung des Zielunternehmens 44

Gewinn- und Verlustrechnung

2003

2004e

2005e

Auftragseingang

1.872

2.394

2.860

Umsatz EBT

2 .2 3 4 92

2 . 02 8 142

2 .6 0 0 166

+ Zinsaufwand – Zinsergebnis aus Überschussliquidität +/– a.o. Ergbnis

50 – 35 0

42 – 35 –12

44 – 35 0

= +

EBIT (brutto) Abschreibungen

107 44

137 44

175 38

=

EBITDA (brutto)

1 51

181

213

Die Bilanz des zu bewertenden Unternehmens zeigt in den wichtigsten Positionen folgendes Bild:44 Tabelle 3-2: Bilanz des Zielunternehmens

Aktiva Anlagevermögen

Umlaufvermögen davon quasi liquide Mittel

Bilanzsumme

Plan-Bilanz zum 31.12.2004e Passiva 535 Eigenkapital Pensionsrückstellung Übrige Rückstellung 2.750 Rückstellungen 1.814 Bankverbindlichkeiten Sonstige Erhaltene Anzahlung Verbindlichkeiten 3.285 Bilanzsumme Avale

388 778 872 1.650 90 511 646 1.247 3.285 470

Wie bereits oben erläutert, ist im Anlagenbau eine hohe Kasse üblich und auch betriebsnotwendig. Das Ausmaß ist im Einzelfall zu analysieren. Für diesen Beispielsfall haben wir angenommen, dass die (quasi) liquiden Mittel mit 1.114 überwiegend operativ notwendig (Working Capital) sind. Der verbleibende (nicht betriebsnotwendige) Betrag von 700 kann für Bewertungszwecke saldiert werden. Der (bewertungsrelevante) EBIT errechnet sich dann, indem der EBT (Earnings before Taxes) um die auf die nicht betriebsnotwendige Kasse erzielten Zinserträge von 35 gekürzt und die (betriebsnotwendigen) Zinsaufwendungen erhöht wird.

44

Die saldierten Zinserträge errechnen sich hier aus einer angenommenen nicht betriebsnotwendigen Kasse in Höhe 700 und einem Zinssatz von 5%. Die verbleibende betriebsnotwendige Kasse von 1.114 deckt die Anzahlungen und Avale. Ein Zinssatz von 5% wurde auch für die verzinslichen Fremdmittel (Pensionsrückstellungen und Bankverbindlichkeiten) angesetzt.

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3 Bewertung von Unternehmen im Großanlagenbau Am Markt können nun aus einer zunächst groben Auswahl möglicher Vergleichsunternehmen Preisrelationen abgeleitet werden, die auf die entsprechenden bewertungsrelevanten Erfolgsgrößen des zu bewertenden Unternehmens zu übertragen sind. In der überwiegenden Praxis der Multiplikatorbewertung hat sich durchgesetzt, Enterprise-ValueMultiplikatoren (EV-Multiplikatoren), die entweder auf den Umsatz, EBIT oder den EBITDA Bezug nehmen, für die Bewertung heranzuziehen. Als Basisjahr haben wir für das Bewertungsbeispiel das Jahr 2005 gewählt, weil nicht nur die Reichweite der Prognosen, sondern auch die Analysedichte verfügbarer Prognosen für Vergleichsunternehmen die Qualität der Bewertung bestimmt und nur für diesen Zeitraum hinreichend viele Ergebnisprognosen für die Vergleichsunternehmen verfügbar sind. Die entsprechenden Kennzahlen45 für die Wertermittlung des Zielunternehmens könnten wie folgt aussehen46 47: Tabelle 3-3: Basisdaten Vergleichsunternehmen Peer V1 (Druckmaschinen) V2 (Hüttenwerke) V3 (Förderanlagen) V4 (Produktionsanlagen, Stahl) Zielunternehmen

Marktkapitali- Verzinsliches sierung Fremdkapital 2.148 200 3.905 519 gesucht

895 468 1.414 270 868

Cash 415 393 339 180 1.814

Enterprise Umsatz Value 2005e 3.043 668 5.789 789 gesucht

EBIT EBITDA 2005e 2005e

3.645 1.210 4.415 1.250 2.600

315 106 330 73 175

454 125 585 98 213

Auf der Basis dieser Multiplikatoren und der grob gewählten Peer Group ergäbe sich nachstehende Wertbandbreite für den Gesamtunternehmenswert (EV) des Zielunternehmens48: Tabelle 3-4: Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen

45 46 47

48

Multiplikatoren Peer

EV/Umsatz 2005e

EV/EBIT 2005e

EV/EBITDA 2005e

V1 (Druckmaschinen) V2 (Hüttenwerke) V3 (Förderanlagen) V4 (Produktionsanlagen, Stahl)

0,8 0,6 1,3 0,6

9,7 6,3 17,5 10,8

6,7 5,3 9,1 8,1

Min Max

0,6 1,3

6,3 17,5

5 ,3 9,1

Die Kennzahlen sind mehr oder weniger fiktiv an verschiedene börsennotierte Anlagenbauer im weiteren Sinne angelehnt. nachrichtlich: betriebsnotwendige Liquiditätsbestände (Stichtagsgröße). Der EV wurde berechnet aus dem verzinslichen Fremdkapital und der Marktkapitalisierung, ggf. unter Abzug des Kassenbestandes, der nicht betriebsnotwendig ist. Entsprechend wurde der Teil der Zinserträge, der aus nicht betriebsnotwendiger Kasse erzielt wird, im EBIT und EBITDA gekürzt. Zur empfehlenswerten vollständigen Definition vgl. Krolle et al., Kapitel 3. Auf die Darstellung von Eigenkapitalmultiplikatoren (z.B. Kurs-Gewinn-Verhältnis) haben wir hier verzichtet, weil diese häufig wegen zu unterschiedlicher Kapitalstruktur und unpräziser Definition im Hinblick auf nicht betriebsnotwendiges Vermögen ungeeignet sind.

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Sigrid Krolle und Jan-Dirk Sommerkamp Wendet man die Ober- und Untergrenzen der aus der Vergleichsgruppe abgeleiteten Multiplikatoren auf die Bezugsgrößen des zu bewertenden Unternehmens an, so ergibt sich folgende Wertbandbreite: Tabelle 3-5: Wertbandbreite

Wertbandbreite Enterprise Value Min Enterprise Value Max

EV/Umsatz 2005e

EV/EBIT 2005e

EV/EBITDA 2005e

1.560 3.380

1.103 3.063

1.129 1.938

Die Streubreite der Ergebnisse verweist bereits darauf, dass eine einfache Durchschnitts- oder auch Medianbildung sowohl über die Vergleichsunternehmen als auch über die verschiedenen Multiplikatoren nicht geeignet ist, um Aussagen über den Wert des hier in Frage stehenden Unternehmens zu machen. Vielmehr streuen die Werte deshalb, weil die gewählten Vergleichsunternehmen zwar alle dem Anlagenbau zugeordnet werden, die Branche jedoch sehr heterogen hinsichtlich des angebotenen Leistungsspektrums, der Wertschöpfungstiefe, der Absatzmärkte und Technologie ist. Somit unterscheiden sie sich zwangsläufig in den wesentlichen Werttreibern, wie Wachstumserwartung, Ertragsrisiken (abhängig auch von der zyklischen Phase der Absatzmärkte) und Profitabilität. Dies drückt sich sowohl in der Bandbreite der absoluten Multiplikatoren über die verschiedenen Unternehmen hinweg, als auch in den unterschiedlichen Relationen der verschiedenen Multiplikatoren einzelner Vergleichsunternehmen zueinander aus. So verweist das Verhältnis der Multiplikatoren EV/Umsatz und EV/EBIT von Unternehmen 1 und 3 (V1; V3) zwar auf eine ähnliche Fähigkeit, aus dem Umsatz Erträge zu erzielen (Profitabilität), die große Diskrepanz in der absoluten Höhe beider Multiplikatoren verweist aber auf sehr unterschiedliche Wachstumserwartungen des Marktes nach dem Basisjahr. Umgekehrt verweisen die Multiplikatoren von V1 und V4 im ähnlich hohen EV/EBIT auf vergleichbare Erwartungen des Marktes hinsichtlich der Wachstumschancen und Risiken beider Unternehmen,49 allerdings weist V4 eine deutlich geringere Umsatzrendite auf als V1 (ablesbar im Verhältnis EV/Umsatz und EV/EBIT). Ohne hier im Einzelnen auf die konkreten Werttreiber der Peer Group einzugehen50, zeigt sich an der rein formalen Analyse, dass die geforderte Vergleichbarkeit der Peer Group nicht bereits mit der Zugehörigkeit zu einer Branche erfüllt ist. Außerdem ist der Bewerter in der Wahl seiner Multiplikatoren keineswegs frei. Vielmehr ist bei der Auswahl aus der Vielzahl von Preisrelationen, die zur Bewertung eines Unternehmens herangezogen werden können, darauf zu achten, welche für Anlagenbauer adäquat sind. Unterschiedliche Profitabilität und unterschiedliche Technik (Kapitalintensität) schränken die Vergleichbarkeit der Unternehmen noch nicht zwangsläufig ein. Allerdings können Preisrelationen, die auf Bezugsgrößen basieren, die vom bewertungsrelevanten Ergebnis zu weit entfernt sind (z.B. Umsatz oder Gesamtleistung oder nicht GuV-basierte Kennzahlen, wie Auftragsbestand) gerade in der Branche der Anlagenbauer irreführend sein. Denn die Fähigkeit, aus solchen Kenngrößen (wertrelevante) Erträge zu generieren, kann infolge der heterogenen Struktur der Branche sehr breit streuen51. Daher ist auch der in der Praxis gerne verwandte EBITDA eine nur bedingt aussagekräftige Referenzgröße. Denn wie in allen reifen Unternehmen oder Märkten sind die Abschreibungen vor allem Aufwand, der zwar nicht liquiditätswirksam ist, aber früher oder später zur Substanzerhaltung reinvestiert werden muss. Nur vereinzelt wird man über diese Referenzgröße Schwankungen oder unterschiedliche Investitionsphasen der Vergleichsunternehmen abgrenzen können, ohne gleichzeitig Verzerrungen 49 50 51

Der EV/EBIT wird in dieser Interpretation gelesen als Kehrwert des WACC bzw. als Multiplikator in der ewigen Rente im Barwertkalkül, ggf. korrigiert um Wachstumsfaktor. Vgl. Ballwieser, W. (1991). Die beobachtbaren Differenzen sind auch selten monokausal. Vgl. auch Schwetzler, B./Warfsmann, J. in Krolle et al. (2005).

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3 Bewertung von Unternehmen im Großanlagenbau durch unterschiedliche Kapitalintensität zu erzeugen. Es verbleibt somit nur, innerhalb der Branche52 eine genaue Analyse nach den oben ausführlich erläuterten unterschiedlichen Werttreibern vorzunehmen. Eine solche Analyse kann z.B. mit Hilfe einer Matrix vorgenommen werden, die es erlaubt, das zu bewertende Unternehmen je nach Ausprägung der Werttreiber innerhalb der sich ergebenden Bandbreite einzuordnen. In der oben dargestellten Peer Group befindet sich nur ein Unternehmen (V2) des gleichen Absatzmarktes und ähnlicher Technologie, ein weiteres (V4) bedient den Markt der Hütten- und Walzwerke zumindest noch teilweise. Da es bei der Bewertung des Zielunternehmens mit Hilfe der Multiplikatoren darauf ankommt, möglichst auch einen ähnlichen zyklischen Reifezustand zu erfassen und für das Zielunternehmen anzunehmen ist, dass das zyklische Hoch erreicht, wenn nicht überschritten ist, ist V3 in jedem Fall auszuschließen, weil die Höhe der Multiplikatoren noch erhebliche Wachstumsphantasie signalisiert, die für das Zielunternehmen infolge der (zumindest partiell) bereits überhitzten Stahlnachfrage nicht anzunehmen ist. Auf Basis der enger gefassten Peer Group (V2, V4) verdichtet sich der Wert dann auch zu: Tabelle 3-6: Wertbandbreite aus eingeschränkter Peer Group

Wertbandbreite aus V2, V4 Enterprise Value Min Enterprise Value Max

EV/Umsatz 2005e

EV/EBIT 2005e

EV/EBITDA 2005e

1.560 1.560

1.103 1.890

1.129 1.725

Es verbleibt sowohl über die Vergleichsunternehmen als auch über die gewählten Multiplikatoren hinweg immer noch eine nicht unbeachtliche, wenn auch gegenüber der groben Peer Group deutlich aussagekräftigere Wertbandbreite. Insbesondere die zwischen Umsatz- und Ergebnisgrößen differierenden Unternehmenswerte können ihre Ursache in unterschiedlicher Rechnungslegung und/oder unterschiedlicher Ausnutzung von Ansatz- oder Bewertungswahlrechten der betrachteten Unternehmen haben, die hier aber nicht weiter analysiert werden sollen. Soll vom Gesamtunternehmenswert auf den Wert des Eigenkapitals übergeleitet werden, ist der besonderen Definition des Enterprise Values Rechnung zu tragen. Dies bedeutet im vorliegenden Fall, dass Teile der Kasse von 700 und die hierauf erzielten Erträge von 35 nicht in die Unternehmensbewertung einbezogen wurden. Sie sind dem EV hinzuzurechnen. Umgekehrt sind alle Ansprüche fremder Kapitalgeber, die aus dem bewerteten EBIT oder EBITDA zu bedienen sind, in Abzug zu bringen.

52

Es ist durchaus auch denkbar, branchenübergreifend Vergleichsunternehmen einzubeziehen (z.B. Bauunternehmen), wenn die wesentlichen wertbestimmenden Merkmale übereinstimmen; vgl. hierzu auch Cornell, B. (1993).

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Sigrid Krolle und Jan-Dirk Sommerkamp Der Eigenkapitalwert im vorliegenden Beispiel berechnet sich demzufolge wie folgt53, 54: Tabelle 3-7: Herleitung Eigenkapitalwert des Zielunternehmens

Herleitung Eigenkapitalwert Enterprise Value nicht betriebsnotwendige Kasse Bankverbindlichkeiten Pensionsrückstellungen

1.496 700 –90 –778

Wert des Eigenkapitals

1.328

Wird das Beispiel nun dahingehend variiert, dass der Bereich Anlagenbau in einen Konzern eingebettet ist und sich dies insbesondere in einer finanziellen Verflechtung ausdrückt, sind weitere Aspekte für eine sachgerechte Bewertung zu beachten. Außerdem können die Ergebnisse vom „Bewertungszweck“ abhängig sein. Die Verflechtung könnte beispielsweise so aussehen, dass der Anlagenbauer selbst keine liquiden Mittel hält, weil Anzahlungen aus den Projektaufträgen unmittelbar dem Cashpool des Konzerns zur Verfügung gestellt werden und die betriebsnotwendigen liquiden Mittel entsprechend der anfallenden Projektkosten aus diesem wieder zeitgerecht zur Verfügung gestellt werden. Der Konzern optimiert durch ein solches Pooling seinen Bedarf an Fremdmitteln. Die Erfolgsrechnung und die bewertungsrelevanten Kennziffern (EBT, EBIT und EBITDA) des Anlagenbauers enthielten demzufolge keine Zinserträge. Für eine „stand alone“-Bewertung sind die Kennziffern dann so zu adjustieren, wie sie ohne Konzernverflechtung entstanden wären, d.h. dem Anlagenbauer sind ursachengerecht noch Zinserträge zuzurechnen, die er auf dem durchschnittlich verfügbaren Kassenbestand hätte erzielen können. Stellt der Konzern andererseits dem Anlagenbauer Bürgschaften zur Verfügung und/oder haftet für die von Banken gestellten Avale, ist außerdem zu prüfen, ob und unter welchen Bedingungen (Konditionen) der Anlagenbauer „stand alone“ in diese anstelle des Konzerns eintreten kann. Ein solcher „stand alone“-Wert muss nicht zwangsläufig mit dem „Verkäufergrenzpreis“ übereinstimmen. Dieser richtet sich vielmehr nach dem „Wertbeitrag“ des Anlagebaus für den Konzern. Angenommen, der Konzern könnte in der obigen Variante in Höhe des Liquiditätsbestandes des Anlagenbauers von 1.814 durchschnittlich 5 % Zinsaufwendungen für Kredite einsparen, während der Anlagenbauer „stand alone“ nur 2,5 % Habenzinsen realisieren könnte, wäre ein zusätzlicher Wertbeitrag, der nur im Verbund realisiert werden kann, in Höhe von 2,5 % * 1.814 = 45 dem ermittelten „stand alone“ Unternehmenswert zuzurechnen, will man den (Grenz-)preis des Veräußerers ermitteln. Stellt der Konzern umgekehrt dem Anlagenbauer Bürgschaften zur Verfügung, die wiederum seine Finanzierungskonditionen erhöhen, wären die für den Konzern hieraus resultierenden Effekte hingegen vom Unternehmenswert abzusetzen. Erst aus einer solchen übergreifenden Wertbeitragsanalyse kann letztlich geschlossen werden, ob und zu welchem Preis die Veräußerung des Anlagenbaubereichs sinnvoll wäre.

53 54

Der Enterprise Value ist aus dem Mittelwert des EV/EBIT-Multiplikators abgeleitet. Es wird angenommen, dass der Bilanzwert dem Marktwert der Pensionsverpflichtungen entspricht. Sonstige Rückstellungen wären noch zusätzlich mit ihrem Barwert vom EV abzusetzen, sofern sie den Bodensatz als dauerhaft zur Verfügung stehende Finanzierung übersteigen und eine Auszahlung/Inanspruchnahme wahrscheinlich ist. Dies wurde hier nicht weiter analysiert.

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3 Bewertung von Unternehmen im Großanlagenbau

3.5 Schlussbemerkung Bereits an dem unter Abschnitt 3.4 dargestellten, sehr vereinfachten Beispiel wird deutlich, dass die Bewertung von Anlagenbauern, sei es mit Hilfe von Multiplikatoren oder mit Hilfe eines Barwertkalküls, ein hohes Verständnis der in dieser Branche tätigen Unternehmen erfordert. Der Informationsbedarf des Kapitalmarktes geht dabei wegen der vielfältigen und nicht leicht zu interpretierenden Einflussfaktoren weit über das Maß für die meisten anderen Branchen hinaus. Aufgrund der sehr unterschiedlichen Ausprägungen der Unternehmen, die als Anlagenbauer charakterisiert werden, kommt der Bereitstellung relevanter und kapitalmarktorientierter Informationen durch den Anlagenbauer selbst, aber auch im Rahmen der Berichterstattung der Konzerngesellschaften deshalb große Bedeutung zu. Gerade börsennotierte deutschen Muttergesellschaften, bei denen der Anlagenbau nicht den Tätigkeitsschwerpunkt bildet, haben die Möglichkeit, durch Aufklärung über die Charakteristik des Anlagenbaus Wahrnehmungslücken zu schließen und zusätzliche Wertbeiträge des Anlagenbaus zu heben. Die Komplexität des Anlagenbaugeschäftes kann sicher nicht ohne Weiteres verändert werden. Allerdings haben die Unternehmen oder deren Mütter es in der Hand, das Verständnis des Kapitalmarktes zu erhöhen und so zumindest teilweise die negative Wahrnehmung dieser Branche durch Kapitalmarkt positiv zu beeinflussen.

3.6 Literatur Ballwieser, W. (1991): Unternehmensbewertung beim Management Buy-Out, in: Baetge, Jörg (Hrsg.): Akquisition und Unternehmensbewertung, Schriften des Instituts für Revisionswesen, Düsseldorf 1991, S. 81–96. Bausch, A. (2000): Die Multiplikator-Methode, in: Finanzbetrieb 7–8/2000. S. 448–459. Born, K.: Bilanzananlyse international (2001), Schäffer/Pöschel Verlag S. 354 Busse v. Colbe, W. et al (Hrsg.) (2000): Ergebnis nach DVFA/SG, Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung und Schmalenbachgesellschaft, 3. Auflage, Stuttgart 2000. Cornell B. (1993): Corporate Valuation-Tools for Effective Appraisal and Decision Making, Illinois 1993. Damodaran, A. (2001): The dark side of Valuation – Valuing old tech, new tech, and new economy companies, New York 2001. Freidank, C.-Ch. (1989): Erfolgsrealisierung bei langfristigen Fertigungsprozessen, in: Der Betrieb, 42 Jg., S 1197–1204. Höffgen, E./Schweitzer, M. (Hrsg.) (1991): Beiträge zur Betriebswirtschaft des Anlagenbaus, Arbeitskreis Internes Rechnungswesen der Schmalenbach-Gesellschaft – Deutsche Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V., Sonderheft, Düsseldorf 1991. Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (2002): Wirtschaftprüferhandbuch 2002, Handbuch für Rechnungslegung, Prüfung und Beratung, Band II, 12. Auflage, Düsseldorf 2002. Kümpel, Th. (1999): Vergleich der Bilanzierung und Bewertung von erfolgversprechenden langfristigen Fertigungsaufträgen nach deutscher und US-amerikanischer Rechnungslegung vor dem Hintergrund der internationalen Rechnungslegungsharmonisierung – 1998. – XIX, 293 S. – Univ., FB 05, Diss., Duisburg 1999. Krolle, S./Schmitt, G./Schwetzler, B. (Hrsg.) (2005): Multiplikatorverfahren in der Unternehmensbewertung, Stuttgart 2005. Moxter, A. (1983): Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung, 2. Aufl., Wiesbaden 1983.

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Sigrid Krolle und Jan-Dirk Sommerkamp Schlüter, V./Hoff, D.(2003): Erfolgsmodelle von Anlagenplanungsunternehmen in der Feinchemie, in: Chemie Ingenieur Technik (75), 5/2003. Sanfleber-Decher, M. (1992): Unternehmensbewertung in den USA, in: Die Wirtschaftsprüfung, Heft 20/1992, S. 597. Verband Deutscher Maschinen- und Anlagenbauer e.V. (VDMA): Arbeitsgemeinschaft Großanlagenbau, Lageberichte und Pressereden für die Jahre 2004 bis 2008/2009, www.vdma.org.de. Wagner, Th. (2002): Multiplikatorbewertung, in: Barthel, C.W. (Hrsg.): Handbuch der Unternehmensbewertung, Regensburg 2002. Westerfelhaus, H. (2001): IDW-Unternehmensbewertung verkennt Anforderungen der Praxis, Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht, 4. Jahrgang, Heft 15, 2001, S. 673–720.

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4 Bewertung kleiner und mittlerer Brauereien von Helmuth Adam* 4.1 Branchenüberblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.1 Der Weltbiermarkt wächst kontinuierlich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.2 Die größten Brauereigruppen der Welt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.3 Der deutsche Biermarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.3.1 Der Bierabsatz sinkt seit über 30 Jahren. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.3.2 Die deutsche Brauwirtschaft 2008 – Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.3.3 Bierausstoß und Brauereien nach Bundesländern 2007. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.3.4 Anzahl und Ausstoß Brauereien nach Größenklassen 2007 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.3.5 Die größten Brauereigruppen Deutschlands 2007 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.3.6 Wie groß sind kleine und mittlere Brauereien? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2 Bewertung kleiner und mittlerer Brauereien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.1 Bewertungsanlässe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.2 Besonderheiten bei der Brauereibewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.3 Bewertungsverfahren – auch hier bestimmt der Zweck die Methode . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.3.1 Substanzwertorientierte Verfahren – für das Gewesene gibt der Kaufmann nichts . 4.2.3.2 Liquidationswert – manche Brauerei ist tot mehr wert als lebendig . . . . . . . . . . . . . 4.2.3.3 Ertragswertorientierte Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.3.3.1 Ertragswertverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.3.3.2 DCF-Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.3.4 Exkurs: Der Kapitalisierungszinssatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.3.5 Mischverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.3.5.1 Mittelwertmethode – der Substanzwert nimmt den Ertragswert an die Kandare 4.2.3.5.2 Das Weihenstephaner Konzept – Wert der Kunden steht im Vordergrund . . . . 4.2.3.6 Vergleichs- oder Multiplikatorenverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.3.6.1 Branchenrichtpreis – wie viel zahlt man für eine Brauerei?. . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.3.6.2 EV/EBITDA-Multiplikator – Interbrew zahlt 20faches EBITDA für Becks . . . 4.3 Fallbeispiel: Bewertung einer mittelständischen Brauerei . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3.1 Allgemeine Informationen und Basisdaten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3.2 Vergangenheitsanalyse – Istzahlen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3.3 Prognoserechnung – Planzahlen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3.4 Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3.5 Berechnung des Ertragswerts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3.6 Ermittlung des Verkehrswerts des nicht betriebsnotwendigen Vermögens . . . . . . . . . . . 4.3.7 Ermittlung des Wertes der Brauerei und des 20 %-Anteils . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3.8 Bewertung im Falle einer Liquidation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.4 Schlussbetrachtung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.5 Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . *

64 64 64 66 66 66 67 67 68 68 70 70 71 71 72 72 73 73 73 74 75 75 75 75 76 76 77 77 78 80 81 81 82 82 83 85 86

Dr. Helmuth Adam, von der Industrie- und Handelskammer Regensburg öffentlich bestellter und vereidigter Sachverständiger für die Bewertung von Brauereien, Mälzereien und Erfrischungsgetränkebetrieben

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Helmuth Adam

4.1 Branchenüberblick 4.1.1 Der Weltbiermarkt wächst kontinuierlich Weltweit wurden 2007 in 166 Ländern der Erde rd. 1,8 Mrd. hl Bier gebraut. Seit vielen Jahren steigt der Bierausstoß kontinuierlich, bei einem durchschnittlichen Wachstum der letzten fünf Jahre von 4,8 %. Allerdings vollzog sich dieses Wachstum, wie Abb. 4-1 zeigt, kontinental sehr unterschiedlich.1

Kontinent

Bierausstoß Mio. hl 2002

2007

Anteil in %

Veränd.

2002

2007

%

Europa

503,4

591,8

34,9

33,1

17,6

Asien

376,1

555,6

26,1

31,1

47,7

Amerika

478,9

533,2

33,2

29,8

11,3

Afrika

61,3

85,1

4,3

4,8

38,8

Ozeanien/Australien

21,5

21,8

1,5

1,2

1,4

1.441,2

1.787,5

100,0

100,0

24,0

Gesamt Durchschn. Wachstum

4,8

Quelle: Barth-Report 2007/2008, BRAUINDUSTRIE 9/2008, S. 38–40 Abb. 4-1: Weltbiermarkt 2002 u. 2007

Während in den traditionellen Bierkontinenten Europa und Amerika und hier speziell in den USA, die Wachstumsraten zwischen 2,3 % und 3,5 % lagen, legte Asien im Durchschnitt jährlich 9,6 % zu. Der Löwenanteil des Zuwachses geht auf China zurück, das seinen Bierausstoß von 2002 auf 2007 von 236 Mio. hl auf 393 Mio. hl um jährlich 13,3 % steigern konnte und inzwischen mit einem Weltmarktanteil von 22 % die Liste der biererzeugenden Länder anführt, gefolgt von den USA, Russland und dem Bierland Deutschland, das nur noch auf Platz Vier in der Weltrangliste rangiert (Vgl. Abb. 4-2). Beachtliche Zuwächse verzeichneten auch Russland, die Ukraine, Vietnam und Brasilien. Damit liegen die größten Potenziale für die Zukunft in Asien, Osteuropa und Südamerika.

4.1.2 Die größten Brauereigruppen der Welt Der Weltbiermarkt befindet sich in den Händen einiger Brauereigiganten. 2007 beherrschten nur vier Braukonzerne knapp 50 % des Weltbiermarktes (Vgl. Abb. 4-3). Nach der Fusion Ende 2008 von Anheuser-Bush mit InBev sind es nur noch drei. Die drei größten deutschen Brauereigruppen Radeberger, Bitburger und Oettinger spielen mit 0,8 % bzw. 0,5 % Marktanteil am Weltbiermarkt mengenmäßig eine eher unbedeutende Rolle.

1

o.V.: Hopfen ist wieder gefragt, BRAUINDUSTRIE 9/2008, S. 38–40

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4 Bewertung kleiner und mittlerer Brauereien Rang in 2007

Land

1

Bierausstoß

Anteil am Weltmarkt

2000

2007

2000

2007

Mio.hl

Mio.hl

%

%

China

220,6

393,1

15,8

22,0

233,1

234,1

16,7

13,1

54,4

116,2

3,9

6,5

110,3

101,9

7,9

5,7

82,4

96,5

5,9

5,4

700,8

941,7

50,2

52,7

2

USA

3

Russland

4

Deutschland

5

Brasilien

Gesamt

Quelle: o.V.: Brauwelt 46-47/2008, S. 1378 Abb. 4-2: Die fünf größten biererzeugenden Länder der Welt 2000 u. 2007

1

Brauerei

Land

Ausstoß 2007

Anteil

Mio. hl

%

1

SABMiller

Großbritannien

239,0

13,4

2

InBev

Belgien

233,1

13,0

3

Anheuser-Bush

USA

189,1

10,6

4

Heineken

Niederlande

139,2

7,8

5

Baltic Beverages

Russland

55,3

3,1

6

Carlsberg

Dänemark

52,9

3,0

7

Grupo Modelo

Mexiko

51,0

2,9

8

Tsingtao Brew.

China

50,6

2,8

9

Molson-Coors

USA/Canada

49,2

2,8

Yanjing

China

40,1

2,2

10 …

…

…

24

Radeberger Gruppe

Deutschland

…

…

13,6

0,8

…

…

…

…

…

33

Bitburger

Deutschland

8,4

0,5

34

Oettinger

Deutschland

8,3

0,5

…

…

…

…

…

40

Shanghai Suntory

China

6,4

0,4

Gesamt

1.530,7

85,6

Weltbiererzeugung 2007

1.787,5

100,0

Quelle: Barth Hopfenbericht 2008 Abb. 4-3: Auszug aus: „Die 40 größten Brauereigruppen der Welt 2007“

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66

Helmuth Adam

4.1.3 Der deutsche Biermarkt 4.1.3.1 Der Bierabsatz sinkt seit über 30 Jahren Der Pro-Kopf-Verbrauch an Bier in Deutschland ist von 157,0 Liter in 1976 bis 1995 erst langsam und dann schneller bis 2008 auf 111,1 Liter, um knapp 30 %, gefallen.2 Gründe für diesen Rückgang sind u.a. der demografische Wandel (geburtenstarke Jahrgänge der 40er-, 50er- und 60er-Jahre werden alt), Herabsetzung der Promillegrenzen, Veränderung im Konsumverhalten (Fitness und Wellness). Bis zum Jahre 2017 ist ein weiterer Rückgang auf rd. 100 Liter zu befürchten. Vor diesem Hintergrund polarisierte sich der deutsche Biermarkt zunehmend zwischen einer Vielzahl an kleinen und mittelständischen Brauereien und einigen wenigen großen Betrieben, Braugruppen und internationalen Braukonzernen.

4.1.3.2 Die deutsche Brauwirtschaft 2008 – Überblick Einen Überblick über die wesentlichen Zahlen der deutschen Brauwirtschaft in 2008, im Vergleich zu 2000, gibt Abb. 4-4. Danach waren in 2008 insgesamt 1.319 Brauereien, i.S. des Biersteuergesetzes als „Herstellungsbetriebe oder Braustätten“ bezeichnet, in Betrieb. Die Anzahl der Braustätten, hier allgemein Brauereien genannt, ist demnach nicht identisch mit der Anzahl der Brauereiunternehmen. Die Zunahme um 40 Brauereien seit 2000 ist ausschließlich auf die Gründung von Gasthausbrauereien zurückzuführen. 2000

2007

2008

Brauereien

Anzahl

1.279

1.302

1319

Bierausstoß

Mio. hl

110,4

102,2

102,9

Bierausfuhr

Mio. hl

10,8

15,3

15,2

Biereinfuhr

Mio. hl

1,3

5,6

6,4

Liter

125,6

111,7

111,1

Beschäftigte

Anzahl

37.590

30.737

29.604

Umsatz

Mio. €

9.173

8.190

8.152

Pro-Kopf-Verbrauch

Quelle: Deutscher Brauer-Bund e.V. (www.deutsches-bier.net) Abb. 4-4: Die deutsche Brauwirtschaft 2000, 2007 u. 2008

Der Bierausstoß, d.h., der mengenmäßigen Absatz, betrug 2008 rd. 103 Mio. hl und ist seit 2000 um 6,8 % gefallen. Die Bierausfuhr, mit einem Ausstoßanteil von 14,8 %, belief sich auf 15,2 Mio. hl und ist seit 2000 um mehr als 40 % gestiegen. Die Biereinfuhr, die lediglich 6,2 % der Eigenerzeugung ausmacht, stieg von 1,3 Mio. hl auf 6,4 Mio. hl um das Fünffache und ist in erster Linie auf die Importe aus Dänemark, Belgien/Luxemburg und die Niederlande zurück zu führen. Der Umsatzrückgang von 9.173 Mio. € auf 8.52 Mio. € mit 11,1 % ist nicht ausschließlich mengenbedingt (–6,8 %), sondern, auch preisbedingt, da die Durchschnittserlöse je hl Bierausstoß in den acht Jahren um 4,7 % von 83,09 € auf 79,22 € gesunken sind, u.a. als Folge zunehmenden Billigbieranteils und biersteuerfreier Bierausfuhren. Bedingt durch den rückläufigen Markt und damit entstandener Überkapazitäten, herrscht seit Jahren ein harter Preiswettbewerb, der die Gewinnmargen der Brauereien schrumpfen ließ. Hinzukam der Wettbewerb durch Billigbiere sowie ein allgemeiner Preisdruck, hervorgerufen durch die wachsende 2

Deutscher Brauer-Bund e.V.: Die deutsche Brauwirtschaft in Zahlen (www.deutsches-bier.net)

Vahlen ALLGEMEINE REIHE; Drukarczyk/Ernst; Branchenorientierte Unternehmensbewertung (3. Auflage); Hersteller: Frau Deuringer; Stand: 10.03.2010 Seite 66

4 Bewertung kleiner und mittlerer Brauereien Nachfragemacht des Handels. Im internationalen Vergleich erzielen die deutschen Brauer relativ niedrigere Biererlöse und Gewinne. Im Vergleich liegt das Preisniveau deutscher Biere um 20 % unter dem EU-Durchschnitt.3

4.1.3.3 Bierausstoß und Brauereien nach Bundesländern 2007 Im Jahr 2007 gab es in Deutschland insgesamt 1.302 Brauereien (betriebene Braustätten). Nahezu die Hälfte davon, nämlich 627 Betriebe, brauen Bier im traditionellen Bierland Bayern, das auch mit 23,6 Mio. hl Bierausstoß an erster Stelle steht. Aufgrund der hohen Brauereianzahl, ist die durchschnittliche Betriebsgröße mit 37.640 hl in Bayern am geringsten. In den übrigen Bundesländern liegt die Brauereidichte, wie Abb. 4-5 zeigt, wesentlich darunter. Mengenmäßig braute das ebenfalls traditionelle Bierland Nordrhein-Westfalen 22,9 Mio. hl Bier, fast so viel wie Bayern, bei einer fünfmal größeren durchschnittlichen Betriebsgröße von 197.517 hl. Land

Bierausstoß

Brauereien

Durchschnittl.

2007

2007

Bierausstoß

1000 hl

Anzahl

hl

Bayern

23.600

627

37.640

Nordrhein-Westfalen

22.912

116

197.517

Niedersachsen/Bremen

12.283

55

223.327

Sachsen

8.660

58

149.310

Rheinl.-Pfalz/Saarland

7.579

56

135.339

Baden-Württemberg

7.386

182

40.582

Thüringen

4.201

43

97.698

Hessen

3.461

69

50.159

Mecklenbg./Vorpommern

3.215

20

160.750

Schlesw.-Holstein/Hamburg

3.048

15

203.200

Berlin/Brandenburg

3.014

38

79.316

Sachsen-Anhalt

2.822

23

122.696

102.161

1.302

78.465

Deutschland

Quelle: Deutscher Brauer-Bund e.V. (www.deutsches-bier.net) Abb. 4-5: Bierausstoß, Brauereien und durchschnittlicher Ausstoß nach Bundesländern 2007

4.1.3.4 Anzahl und Ausstoß Brauereien nach Größenklassen 2007 Dass es sich bei der deutschen Brauwirtschaft um eine mittelständische Branche handelt, zeigt Abb. 4-6, in der die in Deutschland 2007 betriebenen Braustätten, nach Grössenklassen und jeweiligem Bierausstoß geordnet, nach eigenen Berechnungen dargestellt sind. Auffallend ist, dass die Betriebe der kleinsten Größenklasse bis 5.000 hl Jahresausstoß, mit 844 Brauereien bzw. 64,8 % zahlenmäßig die größte Gruppe darstellt, mengenmäßig aber nur 2,1 Mio. hl Bier bzw. 2,1 % produzierte. Ein wesentlicher Grund hierfür liegt in der Neugründung von rd. 400 Gasthausbrauereien in den vergangenen 20 Jahren, deren Bierausstoß sich jährlich zwischen 500 hl und 2000 hl bewegt. 3

o.V.: Herausforderung für die Brauwirtschaft, BRAUWELT 48/08, S. 1439

Vahlen ALLGEMEINE REIHE; Drukarczyk/Ernst; Branchenorientierte Unternehmensbewertung (3. Auflage); Hersteller: Frau Deuringer; Stand: 10.03.2010 Seite 67

67

68

Helmuth Adam Betriebene Braustätten 2007 Größenklasse in hl bis 5.000 5.001–10.000

Anzahl

%

844

64,8

hl 2.110

% 2,1

92

7,1

690

0,7

10.001–50.000

185

14,2

5.500

5,4

50.001– 00.000

63

4,8

4.725

4,6

100.001–200.000

40

3,1

6.000

5,9

200.001–500.000

33

2,5

11.550

11,3

Zwischensumme

1.257

96,5

30.575

29,9

16

1,2

12.000

11,7

500.001–1 Mio. über 1 Mio. Gesamt

29

2,2

59.586

58,3

1.302

100,0

102.161

100,0

Quelle: Deutscher Brauer-Bund e.V. (www.deutsches-bier.net) Abb. 4-6: Braustätten nach Größenklassen 2007

Nach der Größenklasse bis 500.000 hl Jahresausstoß ist bewusst eine Zwischensumme gebildet, da hier der Übergang zu den Großbetrieben liegen dürfte. Dem zufolge stellen 1.257 kleine und mittlere Brauereien oder 96,5 % lediglich 30,5 Mio. hl (rd. 30 %) Bier her. Umgekehrt brauen 45 Großbetriebe oder 3,5 % 71,6 Mio. hl oder rd. 70 % des Gerstensaftes. Diese Statistik wird durch die nachfolgende Darstellung untermauert.

4.1.3.5 Die größten Brauereigruppen Deutschlands 2007 Seit dem Jahr 2001 ist ein Vordringen ausländischer Braukonzerne in den deutschen Biermarkt festzustellen, das vorwiegend durch die anhaltende Absatzkrise hervorgerufen wurde. Inzwischen beherrschen acht Braugruppen, die in 52 Braustätten 73,7 Mio. hl Bier sieden, rd.72 % des deutschen Biermarktes, wie Abb. 4-7 zeigt. Seit 2006 ist wieder in geringem Umfang eine Dekonzentration festzustellen, d.h., die Konzerne trennen sich wieder von Betrieben, so dass eine weitere Übernahme kleiner und mittelgroßer Brauereien unwahrscheinlich scheint.4

4.1.3.6 Wie groß sind kleine und mittlere Brauereien? Zur Abgrenzung von Klein- und Mittelbetrieben von Großbetrieben, gibt es quantitative und qualitative Merkmale, da die Aussage „a small business is not a little big business“5 auch für Brauereien zutrifft. In der Praxis bewährt haben sich zur Be